当前经济与政策思考：经济继续修复，重点仍在结构

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn 联系人：夏知非 Email：xiazf01@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 经济层面：生产修复领先于效益修复。主要体现在 8 月财政收支中的增值税数据上，由于营改增之后，增值税覆盖所有商品和服务领域，自 6 月以来，增值税单月金额较 2019 年同期差值持续走高，反映生产和流通端的表现持续修复，物价因素不影响上述结论。但需要注意的是，企业所得税单月金额相较 2019 年同期的表现相对偏弱，反映效益修复仍需等待；个人所得税自 6 月以来持续回落，反映纳税人群的收入状况仍有波动。 ◼ 政策层面：关注重点或仍在结构上。近期跟踪到的政策大致分为国际、国内和地方三个层面。在国际关系上侧重合作，围绕数字、经济、金融、贸易以及战略安全等领域的国际合作进一步展开；在国内层面上侧重产业，包括新型工业化、调研专精特新企业发展情况，以及提高集成电路和工业母机企业研发费用加计扣除比例等政策，针对重点产业表明支持态度，或体现进一步优化结构的意图；在地方层面上侧重地产，包括昆明、宜昌、无锡、西安、武汉、青岛、广州、哈尔滨等城市，相继调整地产政策，另外还聚焦人工智能、氢能源等新兴行业以及搭建产业链。 ◼ 高频数据：生产端继续向好，需求端延续改善。截至 9 月 22 日，从生产端看，整体表现继续向好。从内需端看，基建相关钢材库存有所去化，水泥价格低位企稳，等待基建向上动力展开；地产上，30 大中城市商品房成交面积低位继续回升，前端拿地信心低位修复；消费相对平稳。从外需端看，出口指数整体平稳，区域亮点延续运行，澳新、东南亚航线继续上行，远东干散货运价指数、东南亚集装箱运价指数延续走高；进口继续上行，CDFI 进口干散货运价指数、BDI 延续上行，相关细分指数同步上行，也指向内需延续修复。 ◼ 风险提示事件：政策变动风险；经济波动超预期风险。 、 经济继续修复，重点仍在结构 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2023 年 09 月 23 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 经济层面：生产修复领先于效益修复 ............................................................. - 3 - 2. 政策层面：关注重点或仍在结构上 ................................................................. - 5 - 3. 高频跟踪：生产端继续向好，需求端延续改善 .............................................. - 6 - 4. 风险提示 ....................................................................................................... - 12 - 图表目录 图表 1：增值税单月金额的历年表现以及剔除价格因素之后的表现 ................... - 3 - 图表 2：企业所得税与个人所得单月金额的历年表现 ......................................... - 3 - 图表 3：国内消费税单月金额的历年表现 ........................................................... - 4 - 图表 4：各省市近期发布的经济类政策措施（截至 9 月 22 日） ........................ - 5 - 图表 5：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨） ................ - 6 - 图表 6：基建部分高频指标（库存单位为万吨） ................................................ - 6 - 图表 7：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米） .............................. - 6 - 图表 8：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米） .................................. - 7 - 图表 9：外贸相关高频指标（CCFI 指数与 CFFI 指数） .................................... - 7 - 图表 10：外贸相关高频指标（CCFI 指数细分航线） ........................................ - 8 - 图表 11：外贸相关高频指标（区域指数） ......................................................... - 8 - 图表 12：CDFI 运价指数及细分运价指数 ........................................................... - 9 - 图表 13：BDI 指数及细分运价指数 .................................................................. - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 经济层面：生产修复领先于效益修复 近期公布的财政收支数据，前 8 个月，全国一般公共预算收入 151796亿元，同比增长 10%；全国一般公共预算支出 171382 亿元，同比增长3.8%。根据累计值与累计同比增速折算上年基数计算单月同比增速，一般公共预算收入同比下降 4.4%（前值同比上涨 1.9%，财政部公布 8 月同比下降 4.6%），一般公共预算支出同比上涨 7.8%（前值同比下降1.0%，财政部公布 8 月同比上涨 7.2%）。 我们从部分税种的表现，能观察到经济运行的前期变化。首先是增值税，根据财政部公布的数据，前 8 个月国内增值税 48289 亿元，同比增长70.7%，原因主要是去年同期留抵退税较多，基数较低。如果把时间维度拉长，2023 年内增值税单月的表现，呈现出两方面的特点，第一，短期环比回落，符合季节性波动的特点；第二，2023 年单月与 2019 年同期的差值，自 6 月份以来逐月扩大。 我们认为，一方面，由于自“营改增”以来，增值税的征收范围形式上从制造业扩大到服务业，覆盖所有商品和服务领域，另一方面，由于税收数据是经济增长的后变量，因此，增值税的表现，反映了自 6 月份以来，生产和流通端（包括商品和服务）的表现持续修复。另外，由于增值税往往会受到价格因素的扰动，如果以 2018 年 1