交通运输行业2019年投资策略：择“机”而行，顺势致远

投资策略|交通运输证券研究报告行业评级：买入择“机”而行，顺势致远——交通运输行业2019年投资策略广发证券发展研究中心交通运输研究小组分析师：关鹏电话：021-60750602邮件：guanpeng@gf.com.cn执业证书编号：S02605180800032018年11月27日请务必阅读末页的免责申明识别风险、发现价值2018年行业经历了外部宏观变量（油价、汇率）显著的波动，交通运输部分细分领域也因此承受了较大冲击。预计结构性降杠杆和中美贸易摩擦对经济的影响将逐步在2019年体现。由此，结合外部宏观与板块内生变化，我们提出三条交运板块19年投资策略：思路一：择周期非敏感细分领域以守为攻（19H1:机场、高速）思路二：供给逻辑不破，静待需求共振（19H2:航空、油运）思路三：改革加速与存量格局优化（19H1:铁路；19H2快递）投资标的：核心机场的航空性收入增速长期受制于供给而非需求，19年A股上市机场非航收入将开始集中兑现免税保底协议，两块业务都呈现出显著的周期非敏感性及盈利增长的确定性，高速公路客车流量增长平稳，核心区域经济活力为当地车流需求提供稳定驱动，重点标的：上海机场、深高速、宁沪高速；承受18年油汇双杀航空经历大幅回调，核心供给逻辑仍然持续，静待需求端共振，建议19H2布局：南方航空、中国国航、东方航空、吉祥航空、中远海能、招商轮船；京沪高铁上市准备催化铁路存量资产盘活预期，价格与成本双重压力将加速快递行业格局；关注：广深铁路、铁龙物流、申通快递。风险提示：宏观经济下行；油价与汇率大幅波动；新船交付超预期、老旧船只拆解不及预期；路网分流效应超出预期；电商增速大幅下滑、人力成本快速攀升等。思路一：择周期非敏感细分领域以守为攻（19H1:机场、高速）标的：上海机场、深高速、宁沪高速表：核心机场19年免税协议集中兑现数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心图：核心机场旅客量增速稳定（%）周期非敏感数据来源：wind，广发证券发展研究中心机场：19年核心机场免税协议集中兑现，盈利增长确定核心机场在非产能投放期盈利呈现增长高确定性，19年A股主要机场都将开始兑现免税保底协议；为19年增长确定性最高品种(2)024681012142011201220132014201520162017深圳机场上海机场白云机场051015202011201220132014201520162017深圳机场上海机场白云机场上海机场免税保底协议合同期限面积（㎡）保底销售提成总额（亿元）扣点T12022-1-1 至 2025-12-31 1691541042.5%T22019-1-1 至 2025-12-31卫星厅启用日至 2025-12-31合同期间2019202020212022202320242025预计每年保底提成（亿元）35.2541.5845.5962.8868.5974.6481.48白云机场免税保底协议T2出境免税时段金额（亿元）进境免税时段金额（亿元）T2启用起始第一年下半年2018年8月1日至12月31日0.58T2启用起始第一年2018/04/26-2019/04/252.89T2启用起始第二年2019年1月1日至12月31日1.42T2启用起始第二年2019/04/26-2020/04/253.15T2启用起始第三年2020年1月1日至12月31日1.50T2启用起始第三年2020/04/26-2021/04/253.33T2启用起始第四年2021年1月1日至12月31日1.59T2启用起始第四年2021/04/26-2022/04/253.54T2启用起始第五年2022年1月1日至12月31日1.69T2启用起始第五年2022/04/26-2023/04/253.75T2启用起始第六年2023年1月1日至12月31日1.79T2启用起始第六年2023/04/26-2024/04/253.97T2启用起始第七年2024年1月1日至12月31日1.90T2启用起始第八年2025年1月1日至2026年1月31日2.18图：核心机场吞吐量增长确定性高（%）周期非敏感数据来源：wind，广发证券发展研究中心4图：核心机场在非产能扩张期，盈利能力呈现增长高确定性（ROE）数据来源：wind，公司公告，广发证券发展研究中心机场：基于新老投资框架择“机”而行机场类基建类板块的特征在于：价格（收费标准）为政府指导，大多为上限锁定，下浮不限。此板块产能的增加必须伴随着重资本开支（机场新航站楼扩建），重资产的投入会造成财务的周期性波动特征（成本端折旧一次性冲击，收入端逐步爬坡）；老框架下：此类资产盈利的核心在于：给定收费标准下：航线结构与成本（资本开支）结构是否匹配。新框架下：免税等一系列的非航收费标准及模式放开后，其核心在于：航线结构+非航招标与成本（资本开支）结构是否匹配。0510152025200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017上海机场白云机场深圳机场厦门空港白云：04年8月转场，新机场启用上机：08年3月T2航站楼投产深机：13年11月新航楼投产厦门：15年4号航楼投产5图：深圳机场ROE恢复初期以业绩消化估值，累计收益效果不明显（以2016年1月1号为起点）数据来源：wind，广发证券发展研究中心ROE恢复后期且无“非匹配性”资本开支阶段是机场的最佳投资期无论新老框架下，创造超额收益的阶段通常满足两个条件：1、ROE恢复至原高点后期，即ROE与PE匹配阶段2、短期内无非理性，即与收入回报不匹配的资本开支；在ROE恢复初期，或者即将进入ROE的重新爬坡期，面临的更多是时间换估值的过程。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%累计收益Pettm累计变动6当前时点继续推荐上海机场：1、短期来看，2019年开始兑现免税保底协议，卫星厅商业广告等有税招标结果有望落地，利润增长确定性强2、中长期看，800-900亿市值附近将是上机最佳买点。根据产能投放周期规律，2020年将是上海机场未来一个产能周期的利润最低点（开始爬坡的起点），根据模型测算2020年利润在53亿附近，对应800-900亿市值对应仅15-17倍。建议19年二季度关注白云机场：新航站楼投产造成的利润冲击与民航建设基金返还取消的影响将在明年一季报得到集中确认，届时将寻找到白云机场合理的利润预期与爬坡起点，伴随近半年股价大幅回调有望迎来中长期布局机会。预计公司2018-2020年分别实现净利润：11.43亿元、11.56亿元、14.15亿元表：上海2018-2020年利润预测，当前时点为公司中长期最佳买点数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心2017A2018E2019E2020E18/1719/1820/19营业收入(亿元)80.62 90.65 117.99 142.92 12.4%30.2%21.1%航空及相关收入37.24 40.20 42.13 44.97 7.9%4.8%6.7%架次相关收入16.69 17.89 18.66 19.76 7.2%4.3%5.9%旅客及货邮相关收入20.55 22.18 23.2