7月美国国际资本流动报告点评：外资回流奔向“软着陆”交易，“买短限长”继续增持美债

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2023 年 9 月 21 日 相关研究报告 《6 月美国国际资本流动报告点评：外资风险偏好再次走强，中资减持美国证券资产初现端倪》20230820 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师: 管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人: 付万丛 wancong.fu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522030001 7 月美国国际资本流动报告点评 外资回流奔向“软着陆”交易，“买短限长”继续增持美债 7 月份，美股三大指数收涨，但美元和美债跌，外资也呈现“risk-on”交易。私人和官方投资者逐渐接受“软着陆”交易比宽松交易更令人信服，而大规模美债供给让外资犹豫是否值得“接盘”。  外资回流速度连续回升，“软着陆”预期可能较宽松预期更胜一筹。7 月份，外国投资者在美净增持证券资产 1406 亿美元，创下年内增持规模次高，环比增加了 2%。其中，私人外资增持 1494 亿美元，但官方外资减持88 亿美元，重现 2022 年常见的官方与私人“互换筹码”。外资流动性偏好有所回升，现金资产和短期国库券的净买入规模明显大于长期证券资产。虽然今年押注美联储货币政策转松是市场主题，但是核心应是博弈美国经济能否扛过美联储货币紧缩。美债跌和美股涨（紧缩不影响经济软着陆）的市场反馈多次上演，导致美元避险属性迟迟没有出现。  外资风险偏好依然不低，罕见美债“买短限长”规避长端收益率上升。7月份，继 6 月创纪录增持美元风险资产后，私人外资继续增持了 208 亿美元美股和 87 亿美元企业债，环比分别减少了 80%和 71%；官方外资净增持了 80 亿美元美股，同时净减持了 4 亿美元企业债。7月，美国三大股指均有不同程度的上涨，标普指数上涨 3.1%，道指上涨 3.3%，纳指上涨4.0%，但涨幅分别较上月收窄 3.4、1.2 和 2.5 个百分点，说明外资都喜欢“追涨杀跌”。此外，外资持有美债“名利双收”。但在美债长端收益率上升更多的情况下，外资偏好短期美债。7 月，外资净买入中长期美债 2亿美元和短期国库券 758 亿美元，合计净买入 760 亿美元美债，环比减少了 3%，但同比扩大了 5.5 倍；正估值效应 160 亿美元。  主要经济体对美债热情均有所下降，中资继续控制对美元风险敞口。欧元区和日本投资者增持美债有所放缓，英国减持美债。其中，由于日元汇率又跌到了 2022 年 9 月和 10 月的干预区间，日本投资者持有美债的变化值得关注。中资投资者净卖出 95 亿美元美债，减持规模环比和同比分别增加了 124%和 64%。此外，中资投资者净买入 4 亿美元机构债和 3 亿美元企业债，同时净卖出 8 亿美元美股，四大类资产合计净卖出96 亿美元，而上月和 2022 年同期分别净买入 62 亿美元和 21 亿美元。  这轮美国经济周期非比寻常，一头是美联储激进加息抑制通胀，甚至不惜以经济衰退为代价，另一头是经济韧性超预期。目前的市场表现是经济“软着陆”超过了对过度紧缩的“恐惧”。但近期前财长萨默斯警告称，人们对于美国能够在没有经济衰退的情况下控制通胀过于乐观。  风险提示：美联储货币紧缩超预期，地缘政治局势发展超预期。 2023 年 9 月 21 日 7 月美国国际资本流动报告点评 2 一、外资回流速度连续回升，“软着陆”预期可能较宽松预期更胜一筹 2023 年 9 月 18 日，美国财政部发布了 2023 年 7 月份的国际资本流动（TIC）报告。TIC 报告显示，7 月，外国投资者在美净增持证券资产 1406 亿美元，创下年内增持规模次高，环比增加了 2%，但同比下降了 24%。其中，私人外资净增持 1494 亿美元，是 7 月外资回流美国的主要贡献，环比增加了 28%，但同比下降了 4%；官方外资净减持 88 亿美元，为年内第二次净减持，而上月和去年同期分别净增持了 214 亿美元和 286 亿美元（见图表 1）。 前 7 个月，外国投资者在美合计净增持 4993 亿美元，同比减少了 43%，降幅较上月收窄了 5 个百分点。其中，私人外资合计净增持 3387 亿美元，同比减少了 60%，降幅收窄主要来自 6 月和 7 月连续两个月超千亿美元的净增持；官方外资合计净增持 1606 亿美元，同比扩大了 4.1 倍，但 5 月以来买入美元证券资产明显放缓。官方外资回流美国主要受两个因素影响，一是美元指数或全球美元流动性，二是与私人外资“互换筹码”。两个因素既可能此消彼长，也可能共振。2022 年，美元持续走强和私人外资加速回流美国，迫使官方外资不得不多次减持；2023 年上半年，美联储宽松预期抢跑和私人外资转向新兴市场让官方外资得以快速“补仓”美元证券资产（见图表 3）。虽然7 月美元指数受风险偏好高位影响有所下跌，7 月 17 日创下年内新低，但是私人外资大幅买入美元证券资产，导致官方外资也被动放缓了增持步伐（见图表 3）。截至 7 月底，ICE 美元指数较 2022年底下跌 1.6%，其中 7 月环比下跌 1.5%；2 年期和 10 年期美债收益率较 2022 年底分别上升 47 和9 个基点，其中 7 月环比分别上升 1 和 16 个基点；标准普尔指数较 2022 年底上涨 19.5%，其中 7月环比上涨 3.1%，7 月 31 日收盘价创下年内新高（截至 9 月 19 日）。 从交易工具看，外资流动性偏好有所回升，资产组合久期有所缩小。7 月份，外国投资者净增持长期证券 88 亿美元，创下 2022 年 8 月以来新低，环比下降了 95%，但同比上升了 41%；银行负债变化（现金资产）净增加 460 亿美元，结束了连续五个月的净减持，但同比下降了 62%；短期美国国库券及其他托管债务净增持 859 亿美元，环比和同比分别扩大了 553%和 53%（见图表 2）。 前 7 个月，外国投资者合计净增持长期证券 6389 亿美元，同比增加 23%；合计净减持现金资产1242 亿美元，去年同期为净增持 2668 亿美元；合计净减持短期美国国库券及其他托管债务 155 亿美元，去年同期为净增持 890 亿美元。虽然今年美国风波不断，3 月和 5 月相继爆发了硅谷银行事件和美债上限谈判，但是并未出现去年底市场预计的美国经济硬着陆，二季度实际美国 GDP 环比折年率较上季度上升 0.1 个百分点至 2.1%，加上历史低位的失业率和逐渐下滑的 CPI 通胀，导致流动性偏好持续下降。 虽然今年全球市场主线是美联储宽松预期抢跑，但是本质上可能依然是美国经济能否扛过这一轮美联储货币政策紧缩。以 FOMC 会议和非农数据公布前后两个交易日内的美债和美股变化来衡量市场对美联储货币政策立场和美国经济前景的反应，可以发现今年 14 次中出现了 10 次 10 年期美债收益率和美股同向变化，即美债收益率和美股