银行业2019年度投资策略：大智若愚，大巧不工

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 金融 | 银行 推荐（维持） 大智若愚，大巧不工 2018 年11 月29 日 银行业2019年度投资策略 上证指数 2567 行业规模 占比% 股票家数（只） 28 0.8 总市值（亿元） 63993 14.1 流通市值（亿元） 59619 16.4 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.8 -1.1 -4.9 相对表现 -5.0 15.9 16.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《系统重要性金融机构监管点评—不必过度恐慌，中小行附加资本压力有限》2018-11-28 2、《〈理财子公司新规〉点评—理财监管框架落地，悲观预期逐渐纠偏》2018-10-21 3、《2018 年内第三次降准点评—宽松逐渐加码，回调坚决布局》2018-10-07 邹恒超 021-68407543 zouhc@cmschina.com.cn S1090515040001 核心观点：明年银行业基本面缓慢回落已成共识，但我们不建议投资者大幅降低银行仓位。预计明年上半年板块呈震荡走势，“稳”是核心标签；相对收益不在银行自身，而是取决于“队友”的表现好坏。 ❑ 低估值的银行是否会沦为价值陷阱？经济没有全面崩溃情况下可能性很小。1）银行信贷结构已有质的变化。上一轮 2012-2016 年的不良周期中，低端制造业链条的不良暴露程度最大，制造业往上游延伸是采矿业、往下游延伸是批发零售。截至 1H18 三“高”行业贷款合计占比为 18.8%，较 2014 年末降低 10pc，腾挪出来的空间给了零售，而上一轮经济下行周期表明零售贷款不良率波动远低于对公贷款；2）“一二五”政策并非硬性考核。市场担心监管再次搞“运动式”的硬性摊派，从而使银行被动“背锅”。实际上我们调研反馈“一二五”只是方向性指引，政策目的不是要求银行提升风险偏好给资质差的民企放款，而是希望银行将降的过低的风险偏好纠正回适度水平。 ❑ 银行股十年复盘，预计此轮回撤低点就是今年年中，明年即便二次探底也空间不大。从估值水平和过去五轮银行股上涨下跌周期的幅度来看，判断今年年中从年初高点接近 30%的回撤就是此轮底部，其背景是对资管新规的过度悲观，而下半年随着资管新规的纠偏缓和开始了一轮小“V”反弹。目前行业对应 0.77x19PB 估值，2012 年至今行业最低 PB 估值为 0.7x，我们认为此轮不良上行周期中银行面临的信用风险低于上一轮，估值创新低的可能性极小，而股价底部在 BVPS 增厚下逐级上台阶。 ❑ 基本面缓慢回落，预计 2018/2019 年净利润增长 7%/5%。1）净利息收入增速前高后低：主要源于基数效应，明年息差呈小幅缓慢回落态势；对公银行息差压力较大，零售银行通过贷款结构调整仍能保持息差的稳定；2）手续费收入增速逐季恢复：预计理财业务收入明年仍为负增长，但拖累较今年减少；各行持续加码信用卡背景下，银行卡手续费收入将延续较快增长；3）资产质量成为分化的关键因素：部分提前出现不良拐点、拨备覆盖率积累较高的银行存在信贷成本趋势性下移、反哺利润的空间；今年刚出现不良拐点、但拨备尚未积累起来的银行，利润增速仍存在反复；资产质量存量历史包袱尚未出清、增量问题又逐步浮现的银行，预计利润增速将继续下行。 ❑ 银行股逻辑从“短多长空”到“短空长多”，首推招行、农行。1）原来银行扎堆给大型国企放贷，银行自身的风险小了，但经济的风险是积累的；国企大多集中在上游，现在利润好；民企集中在下游，现在利润差；迟早下游需求不行会传导到上游，就是“短多长空”；2）现在要求不歧视民企，但不是强制摊派，更多还是纠正原来过于收缩的风险偏好，而不是要求银行提高风险偏好，短期可能承担一些社会责任，但随着财政政策、减税、放宽准入给民企创造好的营商环境，后面整体经济活力是有希望的，就是“短空长多”。 ❑ 风险提示：1）经济下行超预期；2）中美贸易摩擦恶化。 -30-20-100102030Nov/17Mar/18Jul/18Nov/18(%)银行沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、低估值：机会还是陷阱？ ...................................................................................... 4 （一）价值陷阱，来自中国华融的惨痛教训 ................................................................. 4 （二）银行会成为价值陷阱吗？贷款结构已有质变 ...................................................... 6 （三）监管让银行被动成为价值陷阱？“一二五”担忧过度 ............................................ 8 二、十年复盘：那些年经历的回撤 ............................................................................... 9 （一）银行股十年复盘................................................................................................ 10 （二）从涨跌幅和估值两个角度看回撤底线 ............................................................... 12 三、基本面展望：2019 年缓慢回落 ........................................................................... 13 （一）净息差：小幅回落 ............................................................................................ 13 （二）手续费：逐季走高 ............................................................................................ 16 （三）资产质量：压力上升，分化加大 ...................................................................... 18 四、投资建议：大智若愚，大巧不工 ......................................................................... 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：华融今年股价持续创新低 ................................................