2019年新能源汽车行业中游及新能源发电投资策略：退补进入深水区，持有龙头正当时

退补进入深水区，持有龙头正当时2019年新能源汽车中游及新能源发电投资策略证券分析师：韩启明 A0230516080005刘晓宁 A0230511120002 郑嘉伟 A0230518010002研究支持：张雷 A02301170400072018.11.2018479042/36139/20181121 16:37主要内容1. EV产业链：产销谨慎乐观，利润分化2. EV中游：集中度提升，关注稀缺产能3. 光伏：平价最后一公里，龙头已现218479042/36139/20181121 16:37www.swsresearch.com1.1 产业链：乘用车发力带动，全年总量超预期 年初产销量的预期是什么？全年销量110万辆 现在对全年的产销量的预期是什么？全年销量大概率115-120万辆 结构上如何变化？ 乘用车超预期增长，客车结构变化，专用车低于预期图：2016-2018M10新能源汽车单月产销量（单位：万台、%）资料来源：中汽协，申万宏源研究3-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700% - 2 4 6 8 10 12 14 16 181月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20162017201817年YOY18年YOY18479042/36139/20181121 16:37www.swsresearch.com表：我国新能源汽车产量预测（单位：台）项目车型20142015201620172018E2019E2020E2025EEV产量37800150526 248450 451436 699726 944630 1322482 4910282 4910282 1153088241 115664 88556 79700 83685 87870 257601 257601 407047772 60660 154073 115555 138666 166399 334688 334688 PHEV产量1670065257 74229 102073 224561 314385 377262 1570005 1570005 1380024047 19576 16339 10620 11151 11709 11709 11709 新能源汽车总产量83900 375843 518579 812477 1130162 1492517 1965721 7084285 总产量YOY（%）-348%38%57%39%32%32%29%资料来源：中汽协，申万宏源研究1.1 产业链：乘用车发力带动，全年总量超预期 中汽协10月新能源汽车产销量数据：10月产销量分别为14.6万辆和13.8万辆，同比分别增长58.1%和51.0%，环比分别增长14.7%和13.7%。 我们参考10月数据并预计，11月和12月新能源汽车产销情况好于10月。418479042/36139/20181121 16:37www.swsresearch.com 积分政策的核心思路是由国家财政补贴驱动切换为市场调节驱动，其目标是保障2020年200万产量、500万保有量。我们在2018年已经看到积分制的影响力不断放大。 注意：积分是销量的必要条件，不是充分条件，是产销量的驱动因素，但不是产销量的决定因素。1.2 产销量：双积分即将启动，持续高增长可期图：测算积分比例及对应乘用车产量（单位：万辆）表：2018-2020年双积分分值测算年份油耗负积分新能源汽车积分积分合计2018E842002842019E1472503972020E242300542资料来源：高工锂电，申万宏源研究资料来源：高工锂电，申万宏源研究58%10%12%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201401601802002018E2019E2020E积分比例产量18479042/36139/20181121 16:37www.swsresearch.com1.3 销量结构变化，A级乘用车发力 A级车占比提升：1-9月A00级纯电动乘用车累计销量为22.44万台，同比增长34%，保持本年度累计销量第一；纯电动乘用车中A级车销量占比由2018年1月的9%提升至9月的41%。 A级车比重上升意味着新的投资机会：高端电芯、湿法隔膜、电子元件。资料来源：乘联会，申万宏源研究图：2017年1月-2018年9月不同级别EV乘用车当月销量（单位：台）图：2018年1月-2018年9月不同级别EV乘用车当月销量占比（单位：%）6资料来源：乘联会，申万宏源研究 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002016-012017-012018-01A00A0ABC0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A00A0ABC18479042/36139/20181121 16:37www.swsresearch.com1.4 销量驱动力：爆款乘用车是充分条件 爆款乘用车是新能源汽车销量主力增长点。7月以来，纯电动领域eQ电动、比亚迪e5、江淮IEVR6E逐渐达到3000台以上月销量，而插混阵营的比亚迪宋、荣威i6、比亚迪秦也维持在月销量2500台以上。 我们认为爆款乘用车型数量会越来越多，是推动销售放量的充分条件。资料来源：乘联会，申万宏源研究图：2018年1月-2018年9月主流EV乘用车车型当月销量（单位：台）图：2018年1月-2018年9月主流PHEV乘用车车型当月销量（单位：台）7资料来源：乘联会，申万宏源研究 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000eQ电动车比亚迪e5荣威ei5江淮IEV6E北汽EX系列EC系列 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000宋秦荣威I6荣威eRx5X1 PHEV宝马5系列18479042/36139/20181121 16:37www.swsresearch.com1.5 产业链盈利变化：毛利率压缩，现金流恶化 首先，全行业补贴总额退坡阶段，全行业盈利总额处于被压制的阶段。 其次，终端车企受到补贴延迟的现金流压力，在向产业链中游传导。 最后，各个环节都需要等待，技术进步带来成本下降，并抵消价格下降带来的盈利压力，毛利率将会经历先低后高的变化。资料来源：高工锂电，申万宏源研究图： 隔膜公司毛利率（折线图，左轴，%）与经营净现金流（柱形图，右轴，百万元）变化8-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.00%10%20%30%40%50%60%70%20142015201620172018H1恩捷股份星源材质沧州明珠恩捷股份星源材质沧州明珠18479042/36139/20181121 16:37www.swsresearch.com1.5 产业链盈利变化：毛利率压缩，现金流恶化 我们选取整车环节的龙头公司比亚迪、宇通客车、金龙汽车来比较。 从2014年到2016年，整车公司的经营净现金流出现大幅下降，主要