【每周经济观察】海外周报第21期：时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 每周经济观察 2023 年 09 月 19 日 【每周经济观察】 时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失——海外周报第 21 期 主要观点  核心结论：美联储 2023 年上半年的经营性净损失达 573.84 亿美元，全年经营性净损失或将超过 1000 亿美元，而美联储上次报告年度经营性净损失还是在1915 年，距今已时隔 108 年。美联储资产负债表的期限错配、资产负债表的扩张以及升息是美联储面临经营性净损失的原因。美国联邦收入将受到直接影响，财政部或将在 2026 年之后才能继续收到美联储汇缴的净利润。尽管从美联储的表态看，经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响，但考虑到美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营性净损失，可能加大应对通胀的难度。此外，如果被要求遵守《联邦储备法》中的规定，美联储可能要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东，部分成员银行的资本状况或变得脆弱。  美联储面临经营性净损失 美联储的经营性净损益主要由其持有 SOMA 投资组合中的证券产生的利息收入与其负债相关的利息支出之间的差额决定。根据美联储合并季度财务报告中的合并经营报表，2023 年上半年，美联储的总利息收入为 883.88 亿美元，总利息支出为 1418.47 亿美元，其他科目的净收入为 4.61 亿美元，运营开支为 43.86 亿美元，因此美联储的经营性净损益为-573.48 亿美元。值得注意的是，尽管美联储经营性净损失达 573.84 亿美元，但合并经营报表中的综合收入项仍为正，这里涉及会计处理的细节，即财政部汇缴存款记为负值。 美联储资产负债表的期限错配、资产负债表的扩张以及升息是美联储面临经营性净损失的原因。从利息收入来看，利息收入对政策利率变化反应缓慢，只有当美联储对到期证券进行再投资并出于准备金管理目的购买新的国债时，较高的利率才会带来更高的利息收入。从利息支出来看，利息支出通过管理利率直接与政策利率挂钩，因此可以根据政策利率的变化迅速调整。美联储资产负债表存在非常明显的期限错配。此外，美联储资产负债表的迅速扩张以及迅速升息也是面临经营性净损失的原因。 另一个经常被讨论的概念是未实现损益，截至 2023 年 6 月，美联储 SOMA投资组合的未实现净损益为-1.01 万亿美元。SOMA 投资组合中证券的未实现损益是证券的市场价值与其摊余成本之间的差额。然而，未实现的损益不会影响美联储的经营净收益。证券的市场价值在临近到期时会趋于其面值，而对于持有至到期的证券来说，由于利率波动而产生的任何收益或损失仍然无法实现。只有出售证券，未实现的损益才会变成已实现的损益，从而直接影响美联储的经营性净收入。  美国财政部收入将受到直接影响 联邦储备法规定，美联储需要将经营性净收入汇给财政部。根据《联邦储备法》，在支付运营成本、股息支付以及《联邦储备法》规定的维持盈余所需的任何金额之后，美联储将其所有净收入汇给美国财政部。如果净利润变为负数，向美国财政部的汇款将被暂停，并且相当于净收入累计缺口的递延资产将被记录在美联储的资产负债表上，净收入短缺意味着向美国财政部的汇款将暂时停止。 美国财政部或将在 2026 年之后才能继续收到美联储的汇缴净利润。根据Anderson et. al (2022)的测算，预计美联储至少在 2026 年之后才能够将经营净利润汇缴财政部。CBO(2022)的预测相对乐观，认为汇缴金额将在 2023 财年下降，并且从 2025 年开始增加，期间汇缴金额始终为正。而 Allianz Research(2023)的估计则更加悲观，假设 2024 年底政策利率稳定在 4.25%、2025 年底政策利率稳定在 3.25%，Allianz Research 估计美联储的累计损失将持续增加，直至 2025 年中期，达到 1860 亿美元左右。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：李星宇 邮箱：lixingyu@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】全球利率图谱》 2023-09-11 《【华创宏观】欧元区：“滞”与“胀”的两难——海外周报第 20 期》 2023-09-11 《【华创宏观】出行链热度有所回落，地产成交仍偏弱——每周经济观察第 36 期》 2023-09-11 《【华创宏观】近期政策能为百姓节省多少开支——每周经济观察第 35 期》 2023-09-05 《【华创宏观】金砖国家历史性扩员——海外周报第 20 期》 2023-08-28 华创证券研究所 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2  或对美联储货币政策形成制约 从美联储的研究及表态看，经营性净损失及未实现损益不会对美联储的货币政策造成影响。如 Anderson et. al (2022) 指出，美联储的使命既不是盈利，也不是避免损失。即使在 SOMA 投资组合的未实现损失头寸变大、美联储净利润暂时变为负值的情况下，美联储仍然能够履行其所有责任。美联储主席鲍威尔 2022 年向国会作证时也指出，美联储证券投资组合的未实现损失“对我们的决策没有任何影响，并且对我们执行货币政策的能力没有任何影响”。 联邦储备法规定成员银行额外缴纳资金以弥补地区储备银行的经营损失。回顾历史，美联储上次面临经营亏损还是 1915 年，当时董事会投票通过了一项要求成员银行资源弥补亏损的呼吁，但地区储备银行未这样做，因为它们担心这一呼吁会阻止国有银行加入美联储。如果联邦储备委员会要求地区储备银行将经营损失转嫁给其股东，部分成员银行的资本状况可能会变得脆弱。 美联储或将通过货币化的手段创造银行准备金以应对经营损失，可能加大应对通胀的难度。Bonis et. al (2018) 指出，在不太可能发生的情况下，导致储备银行整体净收入损失，美联储仍将履行其财务义务以支付经营费用。在这种情况下，向财政部的汇款将被暂停，递延资产将记录在美联储的资产负债表上。总结来看，当前美联储的立场是，如果面临经营亏损，它不会减少账面资本盈余，而只会创造满足经营支出所需的货币，并在资产负债表上创建一个虚构的“递延货币”。如果美联储为应对经营性净损失而创造银行准备金，那么这种货币化的方式或将加剧美联储控制通胀的难度。  风险提示： 美联储货币政策超预期，文献理解偏差。 每周经济观察 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 时隔百年，美联储或将再次遭遇年度经营性净损失 .................................................... 5 （一） 美联储面临经营性净损失 ............................................................