房地产信用风险专题系列：房地产信用债风险及性价比研究

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 11 月 22 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 马鑫杰 S0350518110002 021-60338175 maxj@ghzq.com.cn 房地产信用债风险及性价比研究 ——房地产信用风险专题系列 投资要点：  地产债发行及存续情况 （1）发行总量方面，随着 2015 年公司债新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市等多重因素影响，地产债发行额在 2015 年出现井喷式增长，同比增长率超过 9 倍，2016 年 10 月各地出台房产新政，发债总额也急速减少。2017 年房市降温，资金面收紧，形成利率上行预期，发债总额同比减少近 70%，2018 年随着非标融资受限，债券融资回升，至今同比增长 142.43%。（2）信用等级方面，截至 2018 年 10 月 31日，存续地产债 AAA 等级债占比最多，为 48.31%，AA+占比 22.15%，AA 占 10.31%， AA 以下及无评级占 19.23%。（3）债券期限方面，存量地产债发行期限以 N+1 和 N+2 为主，假设所有含回售权的债券到期全部行权，当前存续债将集中在 2020 和 2021 两年到期，金额占比 31.00%，2023 年及以后到期占比 14%。  房地产债券筛选 第一步：选择房地产企业。核心标准：安全性，因当前房地产调控政策较严且未见松动迹象、融资难度较高、销售增速下滑等多方面因素的影响，筛选标准：（1）外部评级 AA 及以上；（2）中债隐含评级 AA-以上；（3）存续规模 25 亿以上；（4）剔除预收账款后资产负债率 75%以上的房企；（5）剔除无法获取数据的部分企业。第二步：选择房地产债券。因样本过少可能带来的数据缺失，我们采用三种方式选择债券：（1）私募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（2）公募债，剔除有担保、非固定利率类型债券，剔除含权债；（3）综合类，剔除有担保债。第三步：计算样本券的信用溢价。信用溢价=样本券收益率-样本券剩余期限所对应的国开债收益率，非关键期限国开债利率采用线性插值法计算。第四步：衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务两个方面。第五步：计算地产债的收益-风险比率。我们将房地产企业的信用溢价和信用风险比值作为性价比指标，代表单位风险所对应的风险溢价水平，比率越高，说明该地产债性价比和投资价值越高。  房地产信用利差 因经严格限定债券类型及范围致使符合条件的私募债及公募债较少，致使部分数据缺失，为对企业平均融资成本进行有效度量，故减少限制条件，对综合利差进行测度。样本企业中综合利差最高的企业为中天金融集团股份有限公司、正源房地产开 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 发有限公司和融信(福建)投资集团有限公司，利差分别达 523.25BP、544.38BP 和 656.73BP；综合利差最低的企业为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司，利差分别为 65.48BP、68.04BP、68.42BP。  房地产债信用风险评价 衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务方面。房地产企业业务分析主要包括以下几个方面：（1）公司属性：国企/民企；（2）公司治理；（3）公司规模：总资产、销售金额；（4）土地储备：土地储备量倍数；（5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额/总销售额。 房地产财务分析则主要包括：（1）盈利能力：期间费用率、ROA、非经常性损益/利润总额；（2）营运能力：预收账款周转率、存货/预收账款、销售去化率、销售回款率；（3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率；（4）偿债能力：①短期偿债能力：流动资产/(流动负债-预收账款)、速动资产/(流动负债-预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)、现金类资产/短期债务，②长期偿债能力：总债务/EBITDA、EBITDA 利息保障倍数、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务；（5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。 由企业信用风险模型综合得分可以看出，风险前五相对较低的企业分别为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中国保利集团有限公司、深圳华侨城股份有限公司，风险相对较高的后五家企业分别为：金融街控股股份有限公司、新湖中宝股份有限公司、格力地产股份有限公司、中天金融集团股份有限公司、苏州新建元控股集团有限公司。  收益-风险比 （1）由全部企业收益/风险比值可以看出，单位风险所对应溢价前五的企业分别为：中天金融集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司、奥园集团有限公司、新湖中宝股份有限公司，这五家企业外部评级主要集中在 AA+，而中债隐含评级均为 AA-；单位风险所对应溢价后五的企业分别为中国保利集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中海地产集团有限公司，这五家企业外部评级均为 AAA，而中债隐含评级主要集中在为 AAA-，这与市场风险偏好下降，等级利差走扩有关。 （2）由外部评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA 地产企业金地(集团)股份有限公司、金融街控股股份有限公司的收益/风险比值较高； AA+地产企业中天金融集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司收益/风险比值较高，；AA 企业正源房地产开发有限公司、广州番禺海怡房地产开发有限公司收益/风险比值较高。同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价（性价比）相对较高， 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 可重点关注。 （3）由中债隐含评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA-地产企业金融街控股股份有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司的收益/风险比值较高；AA+地产企业中苏州新建元控股集团有限公司、金地(集团)股份有限公司收益/风险比值较高；AA-企业中天金融集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司收益/风险比值较高。以中债隐含评级来看同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价（性价比）相对较高，可重点关注。  风险提示 房地产政策大幅超预期风险 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录 1、 房地产债概览 ......................................................................................................................................................... 6 1.1、 地产债发行及存续情况 ...........