美元寻锚之路：去杠杆，减敞口，再平衡

美元寻锚之路：去杠杆，减敞口，再平衡胡国鹏(分析师)袁稻雨(分析师)袁野(分析师)S0350521080003hugp@ghzq.com.cnS0350521080002yuandy@ghzq.com.cnS0350525030001yuany03@ghzq.com.cn2025年6月21日 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2u 报告亮点：Ø 构建：“六因子”量化模型展望美元走势u 核心结论：Ø 全球：美元指数走弱利好欧元资产，但新兴市场弹性更大Ø 美元：韧性较强，美元指数年内或难以跌破95，8月前或难以跌破98Ø 美股：风险偏好下降叠加估值修复到位，市场趋势偏谨慎，推荐工业和避险资产Ø 美债：需求降温有限，8月后或开启做多窗口，期限利差有望持续走扩u 风险提示：Ø 历史数据仅供参考、样本代表性不足的风险、外部环境不确定性、美联储超预期收紧货币、地缘冲突反复、波动率异常。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录p 美元展望p 对资产价格的影响p 风险提示 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4时期起点 终点 美元指数跌幅 持续时间(月)下跌原因与本轮相同点与本轮差异点1971/08-1973/06 11893-21%23布雷顿森林体系瓦解特朗普弱化美元储备货币地位美元信用体系仍在1976/06-1980/01 10786-20%43美国滞胀+美联储决策失误美联储货币政策独立性受到质疑货币政策框架明确1985/02-1987/12 15989-44%34《广场协议》推动美元主动贬值 美国或以关税为筹码施压别国贬值美国全球话语权下降1989/06-1991/02 10382-20%19美国预防式降息+德国经济走强德国等国加大投资和军费开支美国预防式降息难现2002/04-2008/04 11772-38%72美国双赤字压力+欧元成立美国双赤字问题严重美元替代货币难现平均值12184-29%38---资料来源：中国金融四十人论坛、金十数据、美国观察、中国网、华尔街见闻、金融界、财新、复旦大学经济学院、国海证券研究所（注：本轮指2025年1月以来美元指数下跌）图表：1971年以来美元指数跌幅大于20%的五次行情复盘 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5黄金美元体系1944-1971年01.美元信用体系1971年至今02.银行流动性危机2008年美联储QE01供应链稳定性危机2018年贸易战02金融稳定性危机2022年对俄金融制裁03供应链稳定性危机2025年MAGA2.004图表：二战以来美元锚的两次转换图表：美元信用体系下美元四次失锚风险大量的廉价移民劳工进入美国压低美国的名义工资，使得美国劳工的工资增长处于停滞状态美国美国廉价的俄罗斯能源为德国乃至更广泛的欧洲的工业体系提供原料，维持了欧洲的竞争力和生活水准在美国名义工资停滞不前的状态下，中国制造的便宜商品提高了美国实际工资的购买力中美俄欧图表：通胀美元体系下两个重要合作关系的形成、破裂与重构资料来源：西京研究院 、中国首席经济学家论坛、财经、美国观察、中欧国际工商学院、《中国外汇》、参考消息、界面、ANTV、中国人民政府、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：2025年衰退预期下美元指数跟随风险资产同步下行资料来源：摩根大通、国海证券研究所（注：数据截至2025年4月24日）全球衰退美国经济表现弱于全球美国经济表现优于全球图表：美元“微笑曲线”全球衰退美国经济表现弱于全球美国经济表现优于全球图表：美元“斜笑曲线”资料来源：摩根大通、国海证券研究所（注：下图蓝线为“斜笑曲线”，橙线为“微笑曲线”） 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表：美元作为官方外汇储备地位有所降温Ø 以美元计价：据《财经》（2025/4），全球超过57%的外汇储备、88%的外汇交易、60%的国际贷款和存款、70%的国际债券发行均以美元价。Ø 我们认为美元霸权是由美国金融市场良好的流动性、对美国法治的普遍信仰及其机构的可信度、美国在全球军事安全和金融监管中的角色以及缺乏可行的替代货币而固有的，除非发生极端冲击，否则不会改变。资料来源：Wind、国海证券研究所图表：美元国际货币地位0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 55%57%59%61%63%65%67%69%71%73%75%200020032006200920122015201820212024全球:已分配外汇储备份额:美元全球:外汇储备:币种确认官方储备:美元:万亿(右)世界贸易全球 GDP跨境贷款国际债务证券外汇交易量外汇储备贸易发票SWIFT支付资料来源：BIS、国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图表：美元指数已回落至三年移动平均(2022年至今)线以下图表：美元指数仍在历史均值(1971年以来)线以上Ø 移动平均：最近一轮美元指数上行始于2021年，一年左右时间快速突破三年移动平均+2X标准差后进入震荡区间，不断向均值靠拢。截至2025/06/17，美元指数处在三年移动平均-2X标准差左右。Ø 历史平均：自1973年开始浮动汇率时代以来，美元的实际价值仍比其平均值高出近两个标准差。历史上只有两个时期的估值水平与之相似，分别是1980年代中期和2000年代初。这两个时期从高峰开始回落的2-3年时间里（1985-1987；2001-2004）见证美元指数48%和33%的贬值。65 85 105 125 145 165 197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美元指数1971年以来均值MA+1SDMA+2SDMA-1SDMA-2SD84 89 94 99 104 109 114 20212022202320242025美元指数3年MA3年MA+1SD3年MA+2SD3年MA-1SD3年MA-2SD资料来源：Wind、国海证券研究所（数据截至2025/6/18）资料来源：Wind、国海证券研究所（数据截至2025/6/18） 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明901外汇交易核心变量涵盖通胀、实际利率和货币政策利差贸易逆差削弱美元关税带来滞胀风险避险情绪升温0203经常账户0405财政赤字流量累计债务占GDP比例政府债务06美元是大宗商品计价货币二者通常呈负相关大宗商品基本面差异相对占优推高美元相对偏弱削弱美元金融账户外资流入推高美元外资流出削弱美元图表：美元主要影响因素序号指标名称传导逻辑相关性方向 回归系数1美欧10年国债收益率差若美债收益率相对欧债上升（利差扩大）→外资为追求更高收益会增持美债→美元需求增加→利好美元指数正相关237%2联邦政府债务占GDP比重同比债务占比持续上升→市场担忧美国财政可持续性→对美元信用产生疑虑→利空美元指数负相关214%3外国投资者持有美债金额同比同比增持美债→资本流入美国市场→美元需求增加→利好美元指数正相关43%4美欧工业生产指数同比之差美国工业生产增速相对欧洲更快→反映美国经济基本面更强→增强市场对美元资产的信心→推动美元指数上涨正