全球资产配置每周聚焦：沪金创新高背后反映了哪些预期？

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 09 月 18 日 沪金创新高背后反映了哪些预期？ ——全球资产配置每周聚焦（20230911-20230915） 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 林遵东 A0230122080008 linzd@swsresearch.com 联系人 林遵东 (8621)23297818× linzd@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 本周聚焦：本周上海期货交易所沪金期货合约触及 480 元/克，再度刷新历史高点，同时上海金交所黄金现货与伦敦金现价差从 8 月以来快速上升，近期也突破了 2020 年以来的波动箱型区间，引起市场关注。本文将探讨：1）沪金创新高背后反映了哪些预期？2）中短期来看，沪金的风险收益比如何？ 3）中长期来看，黄金是否还有配置价值？ ⚫ 本轮沪金创新高过程是由汇率因素和沪金溢价走扩共同推动。一般而言，沪金价格受到国际黄金价格和美元兑人民币汇率的直接影响，以及反映国内投资需求预期的溢价影响。6月以来，在通胀压力缓解+就业市场强劲，美国经济软着陆预期不断升温的背景下，10Y美债实际利率从 1.46%上行 52bp 至 1.98%，国际黄金（伦敦金）价格震荡下跌 2%。期间上海金交所黄金现货价格上行 4.4%，上海金交所黄金现货与伦敦金现价格走势开始逐渐背离。一方面，国内外货币政策背离加剧，中美利差继续收窄，人民币相对美元贬值2.3%可以解释部分沪金的超额收益；另一方面，国内稳增长政策见效仍需等待，宽松预期进一步发酵，国内对黄金投资预期进一步强化，导致沪金溢价进一步走扩。 ⚫ 短期来看，央行稳定汇率信号进一步强化，同时海外再通胀预期升温，黄金对美联储年内加息节奏的风险定价仍存变数，沪金的收益风险比有所下降。自 7 月以来实施的跨周期、汇率准备金工具传递央行稳定人民币汇率的信号，其积极效果正在显现。同时，近期油价在供给侧推动下突破震荡上限，海外再通胀预期升温，通胀预期有所抬头。相对于当前较为鸽派的市场加息预期，美联储 9 月和四季度的议息会议表态和点阵图仍存一定变数，这意味着短期沪金的收益风险比或边际有所下降。 ⚫ 而中长期来看，国际黄金价格相对美元的估值中枢在疫情后随着美元流动性宽松整体抬升，后续其上行空间系统性打开需要等待美国确认衰退周期、美联储宽松周期启动之后。而人民币汇率的稳定需要国内经济基本面的持续改善验证，从而带来沪金溢价的重新收敛。自美联储启动本轮加息后，在美债实际利率的上行压制下黄金整体震荡走弱，但相比于以往周期明显更加抗跌。这一定程度上与疫情后全球央行大幅扩表，黄金相对美元的估值中枢系统性抬升有关，金价/美国 M2 仍处于历史上低位。往后看，国际黄金价格的上行空间打开需要全球需求的再度走弱配合，美联储紧缩边界明确后以及后续的降息阶段，美元计价的黄金弹性更大。而国内外黄金价差则依赖于人民币汇率的波动降低。伴随着国内稳增长政策的效果显现，上海金交所黄金现货-伦敦金价差或将逐渐回归中枢。2021 年以来，上海金交所黄金现货-伦敦金价差中枢保持在 2.55 元/克，对标目前的 19.27 元/克，上海金交所黄金现货目前有接近 17 元/克的超调压力。 ⚫ 全球资产价格回顾：本周（20230911-20230916） 美国核心通胀略超市场预期+美国零售消费超预期+美国汽车工人协会罢工行动开始，美元指数上行，美债市场走熊。1）利率和汇率方面，美债方面，十年美债利率上行至 4.33%，中美利差缩小，美元指数小幅走强。 2）股市方面，全球股市的能源和公共事业表现也相对亮眼，同时 A 股上游资源品走强。整体表现为日经 225(2.84%)>欧洲 STOXX600(1.60%)>新兴市场(1.14%)>发达市场(0.41%)>恒生指数(-0.11%)>标普 500(-0.16%)>沪深 300(-0.83%) 。3）大宗商品方面，本周布伦特原油和天然气价格继续走强，金价小幅上行。 ⚫ 风险提示：欧美经济金融黑天鹅事件再起，油价持续上行。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共19页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：近期上海金-伦敦金现货价差和上海黄金现货价格大幅上行 ......................... 4 图 2：6 月以来上海黄金现货和伦敦金现价格走势开始逐渐背离 ........................... 4 图 3：沪金定价逻辑框架 ...................................................................................... 5 图 4：可以通过 SPDR 黄金 ETF 持有量来观察黄金的避险属性 ............................. 6 图 5：可以通过 COMEX 黄金非商业净多头来观察黄金的类债属性（投机属性） .. 6 图 6：中美利差与美元兑人民币高度相关 .............................................................. 7 图 7：央行稳定汇率信号进一步强化 ..................................................................... 7 图 8：通胀预期与布伦特原油现货升水高度相关性，即与原油价格预期高度相关 ... 8 图 9：2020 年以来油价与美元指数成正相关 ........................................................ 8 图 10：金价/美国 M2 仍处于历史上低位 ............................................................. 9 图 11：美国经济政策不确定指数趋于回落 ............................................................ 9 图 12：美国标普 500 波动率指数近期回落 .......................................................... 9 图 13：避险属性与美国经济衰退预期有关 ............................................................ 9 图 14：人民币汇率企稳将纠偏市场预期，上海金交所黄金现货-伦敦金差值波动预计回归中枢 .................................