《见微知著》系列第十三篇：从中报数据来看当前经济所处的位置

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 9 月 18 日 总量研究 从中报数据来看当前经济所处的位置 ——《见微知著》系列第十三篇 核心观点： 上市公司的财报数据细致详实，是我们观察经济微观结构的较佳窗口。借助我们建立的三大周期分析框架，可以探寻中报中所蕴含的经济复苏微观线索。从三大周期视角来看，上市公司中报揭示，二季度企业主动去库压力仍大、信贷扩张意愿持续在低位徘徊，产能扩张虽然在延续，但更多受产业政策所推动，企业自发性产能扩张动力不足，经济增长呈现出显著的“弱复苏”属性。 向前看，三季度经济增速或继续磨底，四季度是完成全年经济增长目标的关键。从实际数据来看，7 月以来经济数据依然偏弱，尽管近期一系列积极政策加速出台、落地，但考虑到从政策落地到经济数据回升存在时滞，以及虽然企业主动去库已进入尾声，但转入补库可能要到四季度前后，因而四季度是重要节点。后续密切关注一揽子化债举措落地、核心城市地产政策持续优化调整。 库存周期层面，上市公司中报数据显示二季度企业主动去库存压力仍然较大。截至 2023 年 Q2，wind 全 A 股非金融石化的存货同比增速为-3.0%，相较2023 年 Q1 回落 2.6 个百分点；与此同时，wind 全 A 股非金融石化的营收增速进入磨底状态，2023 年 Q2 营收同比增速为 3.1%，相较 2023 年 Q1 回落0.8 个百分点；存货周转率仍处于高位，显示出当前企业去库存压力仍大。 分行业来看，建议关注处于“被动去库”或“主动补库”的行业。中报数据显示，机械设备、家用电器、公用事业、国防军工、传媒等行业处于主动补库存状态，汽车、轻工制造、医药生物、社会服务、计算机等行业处于被动去库存，或均已迈过主动去库存阶段，行业景气有望持续回稳。 产能周期层面，尽管受经济弱复苏以及企业去库存扰动，但上市公司的产能扩张仍然在持续，主要受到产业政策的驱动。2023Q2，wind 全 A 股非金融石化的购建资产支出同比增速为 16.9%，相比 2023Q1 回升 2.6 个百分点；同时，固定资产同比增速、在建工程同比增速处于相对高位，与先行指标上市公司归母净利润增速的变化出现背离，主要受到了产业政策的驱动。 分行业来看，建议关注产能投资处于“见底回升”或“持续扩张”的行业。汽车、电力设备、通信以及周期类行业（有色金属、石油石化、煤炭）的产能投资仍处于持续扩张态势；消费服务链条（交运、社会服务、商贸零售）的产能投资在经历较长时间下滑后见底回升，产能投资逐步企稳；国防军工、计算机等行业的产能扩张力度持续增强，或与安全发展下，政策扶持力度加强有关。 信贷周期层面，中报数据显示企业信贷扩张意愿仍在底部徘徊，但投资回报率或已触底。截至 2023Q2，wind 全 A 非金融石化的投资回报率为 3.96%，其与 1 年期 LPR 差值（衡量信贷扩张意愿）为 0.41%，自 2021Q2 以来连续 8个季度边际下滑，表明企业信贷扩张意愿仍在底部徘徊，政策仍需进一步发力。2023 年 8 月，人民银行再次超预期降息，进一步提振企业信贷需求。 分行业来看，相比 2022 年，部分行业今年以来的企业信贷扩张意愿已逐步修复 。 建议 重点 关注 “投资 回 报率 处于 高位 或持续 回 升” 的行 业。 截至2023Q2，电力设备、通信、石油石化、煤炭、有色金属等行业投资回报率持续处于历史相对高位，信贷扩张意愿较强；食品饮料、公用事业、房地产、社会服务、计算机、传媒等行业投资回报率加速回升，信贷扩张意愿积极修复。 风险提示：国际政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：杨康 执业证书编号：S0930523070001 021-52523870 yangkang6@ebscn.com 相关研报 城中村改造：缘由、体量及影响——《见微知著》系列第十二篇（2023-08-03） 地方隐性债务化解，进度几何？——《见微知著》系列第十一篇（2023-07-03） 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索——《见微知著》系列第十篇（2023-05-17） 三大周期视角看 2022 年中报里的宏观线索——《见微知著》系列第九篇（2022-09-20） 新一轮猪周期有哪些“新变化”？——《见微知著》系列第八篇（2022-07-20） 深圳调研：消费券与商场业态恢复——《见微知著》系列第七篇（2022-05-29） 从海外视角，看国内消费修复的路径和高度——《见微知著》系列第六篇（2022-04-24） 新一轮猪周期起点何时出现？——《见微知著》系列第五篇（2022-03-24） 从重大项目看地方稳增长的力度和方向——《见微知著》系列第四篇（2022-02-10） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、从三大周期看当前经济所处的位置 ................................................................................... 3 二、库存周期：整体主动去库压力仍存，关注已率先进入补库的行业 ...................................... 4 三、产能周期：产业政策推动下，制造业产能扩张仍在持续 .................................................... 5 四、信用周期：信贷扩张意愿仍在底部徘徊 ............................................................................ 7 五、风险提示 ......................................................................................................................... 8 图目录 图 1：工业企业“主动去库存”仍然在持续 ........................................................................................................... 4 图 2：2023Q2，上市公司财报数据显示去库仍在继续 ........................................................................................ 4 图 3：2023 年 Q2 步入被动去库存和主动补库存的行业分布 .............