复盘过去20年A股行情背后的宏观驱动因素（下篇）：A股是不是宏观经济的晴雨表？

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 A 股是不是宏观经济的晴雨表？ 复盘过去 20 年 A 股行情背后的宏观驱动因素（下篇）  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 相关研究 A 股是不是宏观经济的晴雨表？——复盘过去 20 年 A 股行情背后的宏观驱动因素（上篇） 2023-09-03 劳动力市场紧张程度或开始瓦解———8月美国非农点评 2023-09-01 制造业有所改善，房地产仍在下滑—8 月 PMI数据点评 2023-08-31 商品和股市走势为何分化？— 2023-08-28 利润修复趋势不变—7月工业企业利润数据点评 2023-08-27 通过复盘 A 股几轮行情，我们发现 A 股走势与宏观经济息息相关，牛市或熊市的启动往往与新政策的出台或外生冲击有关，但牛熊走势的深入离不开宏观基本面的支撑。当经济过热或处于通货紧缩阶段时，A 股通常进入熊市，当通胀温和、流动性宽松或经济走出低谷时，A 往往会开启牛市周期。从这个意义上讲，A 股是宏观经济的晴雨表，二者高度相关。 一、第一轮牛熊周期（1999 年 5 月-2005 年 6 月） 第一轮牛市（1999 年 5 月-2001 年 6 月）：走出亚洲金融危机和特大洪水的阴霾。1999 年我国实施了更加积极的总量政策，中国经济逐渐走出通货紧缩的困境。当时经济持续释放的复苏信号，为本轮牛市提供坚实的基本面支撑。 第一轮熊市（2001 年 6 月-2005 年 6 月）：全球经济增长放缓，中国经济二次探底。2001 年 6 月出台的“国有股减持”政策是本轮熊市的导火索，但根本原因仍然是基本面的走弱。2001 年美、日、欧等主要经济体增长同步放缓，出口同比增速大幅回落，CPI 和 PPI 再度陷入负增长，上市公司的业绩增速也出现显著下滑。 二、第二轮牛熊周期（2005 年 7 月-2008 年 10 月） 第二轮牛市（2005 年 7 月-2007 年 10 月）：改革与宏观经济共同支撑的行情。本轮牛市的启动源于股改和汇改，宏观经济走强是此轮牛市行情的重要支撑。在此期间，中国经济增速逐年递增，2005-2006 年通胀环境温和，货币流动性整体充足，对于牛市的延续较为有利。 第二轮熊市（2007 年 10 月-2008 年 10 月）：估值泡沫与次贷危机。高估值叠加经济滞胀是本轮熊市启动的重要原因。2007 年底 A 股估值处于较高的历史分位水平，年内货币政策持续收紧，全年 10 次上调存款准备金率，并 6次上调人民币存贷款基准利率，GDP 当季同比在 2007 年 3 季度见顶。美国的次贷危机到 2008 年已经逐渐演化成全球金融危机，在悲观情绪影响下，A股延续下跌行情。 三、第三轮牛熊周期（2008 年 11 月-2014 年 7 月） 第三轮牛市（2008 年 11 月-2009 年 8 月）：“四万亿”政策带动的行情。2008年 11 月国常会提出“四万亿”基建投资计划以刺激总需求，经济基本面开始修复，A 股拐头向上开启新一轮行情。 第三轮熊市（2009 年 8 月-2014 年 6 月）：逆周期调控与经济增速换挡。为遏制经济过热，2010 年货币政策开始转向，年内央行加息升准。此后中国经济增速进入换挡期，GDP 同比增速逐年“下台阶”，进入“7”时代。货证券研究报告 2023 年 09 月 03 日 宏观专题报告 西部证券 2023 年 09 月 03 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 币政策紧缩叠加基本面表现较弱是 A 股在此期间处于熊市的重要原因。 四、第四轮牛熊周期（2014 年 7 月-2016 年 1 月） 第四轮牛市（2014 年 7 月-2015 年 6 月）：杠杆交易带来的牛市。2014 年货币政策宽松，A 股杠杆交易的热度非常高，两融余额在 2015 年 6 月更是攀升至历史高峰 2.27 万亿。宽松的货币政策叠加杠杆交易盛行推动了 A 股的牛市行情。 第四轮熊市（2015 年 6 月-2016 年 1 月）：A 股去杠杆叠加经济持续下滑。2015 年 6 月证监会要求清理场外配资，“杠杆牛”就此结束，随着政策的转向，市场的关注点回到基本面走弱上，全年 GDP 同比增速已降至“破 7”的边缘，内需和外需均出现一定程度的萎缩，更严重的是通货紧缩进一步恶化，因此 A 股也开启了熊市行情。 五、第五轮牛熊周期（2016 年 2 月-2019 年 1 月） 第五轮牛市（2016 年 2 月-2018 年 1 月）：供给侧改革下经济企稳回升。供给侧改革的实施结束了工业品的通货紧缩，PPI 同比增速在 2016 年 9 月转正，在价格端提振了名义 GDP 的增速，上市公司的利润也出现了明显的改善。经济基本面的企稳是本轮牛市行情的重要原因。 第五轮熊市（2018 年 2 月-2019 年 1 月）：贸易摩擦与基本面复苏逻辑证伪。2018 年中美贸易摩擦升级是本轮 A 股下跌的诱因，基本面复苏的逻辑证伪则是本轮行情持续的根本原因。在供给侧改革出清过剩产能之后，经济增长缺乏内生动能的问题在 2018 年逐渐暴露出来，由于经济复苏逻辑证伪，A股延续熊市行情。 六、第六轮牛熊周期（2019 年 1 月—2022 年 12 月） 第六轮牛市（2019 年 1 月-2021 年 9 月）：货币信用双宽松孕育本轮行情。2019 年全球的流动性呈现宽松的格局，国内宽货币向宽信用传导较为顺畅，这提供了孕育牛市的土壤。到 2020 年，面对新冠疫情冲击，中国经济在宽松的总量政策影响下率先复苏，这使得 A 股对全球资本的吸引力进一步提升。 第六轮熊市（2021 年 9 月-2022 年 12 月）：经济内生动能转弱叠加海外流动性收紧。A 股由牛转熊的原因是 2021 年三季度中国经济“类滞涨”风险加深。2022 年初随着稳增长政策的发力，中国经济短暂回温。然而，2022年 3 月至年底，中国经济面临疫情扩散、地产疲弱和全球流动性超预期紧缩的三重冲击，基本面的走弱使得 A 股表现较为低迷。 七、2023 年 A 股走势展望 2023 年上半年 A 股先扬后抑，背后的逻辑实际上是市场对于今年中国经济弱复苏的预期证伪。二季度以来的经济数据表明，今年并非传统意义上的“复苏”，而是“修复”，主要体现在：1）积压需求释放完毕后，地产修复整体乏力。2）通胀下行压力有所加剧。 经济形势的好转是 A 股中长期走强的重要因素，我们认为 Q3 或为全年经济底部，股市存在一定机会。当前经济增长动能弱，三大经济主体部门增长的压力尚未明显缓解，我们认为经济将延续修复式增长。近日有关部门密集出rQvMmOsRwPqQsQnMuNsQmQ8OcM9PsQqQnPoNfQpPyRfQmMtO8OpOmQuOqMrNMYnNqM 宏观专题报告 西部证券 2023 年 09 月 03 日 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 台了活跃资本市场的政策，对市场情