白酒行业20231H业绩分析：白酒行业竞争格局优化，盈利进一步增强

第1页 / 共10页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品饮料 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 白酒行业竞争格局优化，盈利进一步增强 ——白酒行业 20231H 业绩分析 证券研究报告-行业分析报告 同步大市(维持) 食品饮料相对沪深 300 指数表现 资料来源：WIND 中原证券 相关报告 《食品饮料行业月报：酒饮带动板块表现改善，悲观情绪渐散》 2023-07-11 《食品饮料行业年度策略：认知有待纠偏，期待补偿行情》 2023-06-21 《食品饮料行业专题研究：业绩指标全面改善，经营呈现积极态势》 2023-05-18 联系人： 马嶔琦 电话： 021-50586973 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 邮编： 200122 发布日期：2023 年 09 月 18 日 投资要点： ⚫ 2021 年以来，白酒上市公司的销售增长恢复较好。20231H，白酒板块的营业收入同比增长 16.23%，20211H、20221H、20231H 三期平均增长为 17.87%，与 2019 年同期的 18.79%基本持平，说明 2021 年以来白酒上市公司的销售增长恢复较好。 ⚫ 就白酒板块而言，应收账款周转天数持续下降，说明经销商的回款效率持续地修复和提升。白酒板块的应收账款数量同比和环比均略有上升，但是伴随着周转天数的下降，说明销售规模扩张得较快，而在优化的消费环境中厂商的信用政策也趋于积极。但是，部分白酒上市公司的应收账款数量增加较多，且大都是当期收入增长较好的白酒上市公司。我们认为公司通过给予经销商更大的信用力度来拉动销售的增长，不失为偏弱的消费环境下的必要经营策略，较为适用于现金流充足的上市公司。 ⚫ 就整体而言，我们认为白酒上市公司的存货保持了正常稳健，近年来存货增加与销售增长基本保持一致。具体地，20201H 至 20231H 期间，白酒上市公司的存货数量年均增幅为 16.55%，同期销售年均增长 13.92%，期间存货增长略快于销售。延续 2022 年的趋势，20231H 白酒存货周转天数持续增加。我们认为，如果存货周转天数持续增加，并不一定意味着渠道阻滞或动销放缓；也有一种可能是，经过了 2022 年去库存后，厂商基于对市场的预判发货较为积极，主动增加了发货数量，从而导致周转放缓。 ⚫ 2023 年以来，白酒毛利率上扬的斜率趋于平缓，我们判断这是厂商积极地投入生产和发货，导致生产和物流成本上升所致。所以，就这点而言，我们认为白酒毛利率上行趋缓是关于市场复苏的积极信号。 ⚫ 截至 20231H，白酒上市公司的股东回报率(ROE)达到 16.46%的水平，较 20201H的 14%，上升了 2.46 个百分点，达到 2018 年同期以来的新高水平。我们认为，2020 年以来白酒上市公司的股东回报率升至新高，是市场竞争格局优化、头部上市公司在市场、渠道、管理等诸多领域的边际投入减少的结果。 ⚫ 投资评级：由于与宏观经济的关联度较大，白酒行业的周期性较强，我们给予白酒行业“同步大市”的投资评级。 风险提示：市场信心不足，引发较大的行情波动；经济修复不及预期。 -22%-17%-13%-8%-4%1%6%10%2022.092023.012023.052023.09食品饮料沪深30011937第2页 / 共10页 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1. 白酒基本面进一步优化 从销售增长、商品库存、应收账款、边际投入以及股东回报率等核心指标切入，分析了 2018年以来的相关数据变化，我们认为白酒行业的竞争格局进一步优化，库存、应收等指标维持在合理区间，边际投入大幅下降，股东回报率随之上升，而名酒的销售增长随着经济的修复也将会更加稳定。 1.1. 20231H：销售增长基本保持稳健，较疫情前有所收敛 2021 年以来，白酒上市公司的销售增长恢复较好。20231H，白酒板块的营业收入同比增长 16.23%，20211H、20221H、20231H 三期平均增长为 17.87%，与 2019 年同期的 18.79%基本持平，说明 2021 年以来白酒上市公司的销售增长恢复较好。 观察 20231H 白酒上市公司的销售增长情况，基本上可分为三类：一类是销售增长始终保持稳健，并没有因市场环境的变化而出现大幅波动；另一类是较疫情期间显著修复，但是仍未能企及疫情前（特别是 2018 年）的水平；第三类是较疫情期间以及疫情之前的 2018、2019年均有大幅提振的。 销售增长保持稳健的白酒上市公司包括泸州老窖和古井贡酒，20181H 至 20231H 期间的销售增长没有因市场环境的改变而出现大的波动。如，剔除 2020 上半年的极端情形后，20181H至 20231H 期间，泸州老窖的收入增长分别保持在 25.49%、24.81%、-4.72%、22.04%、25.19%和 25.11%的稳定区间。 销售增长较疫情期间显著修复，但是不及疫情前的包括贵州茅台、老白干酒、舍得酒业、水井坊、山西汾酒、五粮液、洋河股份等大部分基本面较好的白酒上市公司，其销售增长较疫情前有所放缓。如贵州茅台在 20231H 的销售增长为 19.42%，相比 2020、2021、2022 年的同期水平提振了 8.58、8.27 和 2.22 个百分点，甚至较 2019 年同期提升了 2.62 个百分点，但是仍逊色与 2018 年 38.27%的同期水平。 销售增长较疫情期间及疫情前仍有提振或持平的包括金种子酒、迎驾贡酒、金徽酒等地方白酒，销售基数较小，近年来增长较快是其增长持续提振的主要原因。如金徽酒 20231H 的销售增长了 24.25%，较 2018、2019 年同期分别提升 13.93 和 21.63 个百分点；如迎驾贡酒，较 2018、2019 年同期分别提升 13.44 和 15.66 个百分点。 第3页 / 共10页 食品饮料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 图 1：白酒上市公司收入增长情况（20181H-20231H） 资料来源：IFIND 数据终端，中原证券研究所 1.2. 应收账款周转效率提升 评估销售增长，需要结合应收账款的情况：与销售增长伴生的可能是应收账款的激增，这种情况下经销商的回款效率下降，销售增长是以厂商给予渠道更大的信用力度作为代价的；因而，在应收账款的数量和周转效率保持正常的情况下，销售增长才是良性的、有价值的。 就白酒板块而言，应收账款周转天数持续下降，说明经销商的回款效率持续地修复和提升，应收整体呈现良性趋势。20231H，白酒板块的应收账款数量同比和环比均略有上升，但是伴随着周转天数的下降，说明销售规模扩张得较快，而在优化的消费环境中厂商的信用政策也趋于积极。 20231H，白酒上市公司的应收账款周转天数为 0.72 天，较 2020、2021、2022