可转债专题研究：转债行业图谱之半导体制造材料篇

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2023 年 09 月 05 日 证 券研究报告•固定收益专题报告 可转债专题研究 转债行业图谱之半导体制造材料篇 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  行业概览：全球半导体市场从长期来看仍能保持强烈的生长节奏，不过从 2022年第二季度以来，全球半导体市场正式进入下行周期，预计 2023 年全球半导体市场规模将下降至 5560亿美元，但 2024年又将回升至 6020亿美元。半导体材料是整个半导体产业链中极为重要的一部分，2022 年中国半导体材料市场规模为 914.4 亿元，2023 年预计该值将达到 1024.34 亿元，其中硅片、光刻胶、电子特气市场规模占比较高。半导体硅片为半导体制造材料市场规模中占比最高的部分，随着通信、汽车及人工智能等终端市场的快速发展，半导体硅片的需求量迅速增长，2022年国内市场规模达 138亿元，同比增速超过 15%；由于技术壁垒的存在，国内市场高度集中，CR4 超过 70%。光刻胶及配套材料是半导体制造材料中第二大占比材料，全球光刻胶市场规模约 120亿美元左右，而中国市场规模不到 100亿元；光刻胶的壁垒主要也是来在于技术和衍生的认证层面，技术方面包括硬件和软件方面的壁垒；无论是从整体或细分市场来看，国际光刻胶市场集中度均处于非常高的水平，整体市场 CR4超过 70%，日本企业处于垄断地位。国内光刻胶行业起步晚，虽然目前国产光刻胶在研究上已取得一定进展，但中高端产品研发及生产能力依然不足。电子特气为半导体制造材料中第四大占比材料，2022 年中国电子特气市场规模估算为 220.8亿元，而 2023年预计为 249亿元，国内企业所占份额不足 20%；电子特气行业有着极高的技术壁垒和客户认证壁垒；国内电子特气行业起步晚、技术力量有较大待完善空间，目前国产电子特气在研究上已取得一定进展，但在产品性能及生产规模方面仍然有较大不足。  半导体制造材料转债标的情况：半导体制造材料类转债主要包含 9只，受 2022年二季度以来下游半导体行业景气度下行影响，发行主体 2023 年上半年收入能力大部分表现较弱；代表性的 8 只转债信用评级以 AA 和 AA-为主，数量分别有 3 只和 4 只，仅晶瑞转 2 评级为 A+。基本面方面，半导体制造材料转债标的主体盈利能力均较好，主体收入结构以及资本开支绝大部分以主营产品为主。持有人方面，距离发行时间越久，机构持有比例增加，股东持有比例减少。条款方面，3只转债触发下修条款，2只转债触发赎回条款，1只转债触发回售条款。估值方面，半导体材料转债估值整体处于较高水平，半导体材料转债加权隐含波动率水平与半导体材料行业指数历史真实波动率水平仍有一定差距。  代表性转债情况及建议：1）南电转债，公司业务布局多元化，从 MO 源切入到产品相仿的高纯电子特气，再到高端光刻胶产品，放眼未来，在 MO源业务及电子特气业务收入的支撑下，随着潜在光刻胶项目逐步落地并推向市场，将带来公司整体定位及价值的提升。转债估值方面，2023年 8月 31日，南电转债绝对价格为 131.713元，纯债价格约为 90.78元，有一定债底保护，转换价值为 86.03元，转股溢价率为 42.51%，纯债溢价率为 45.10%，隐含波动率为50.48%，整体来看南电转债估值相对平衡。转债行情方面，南电转债的价格自上市以来总体跟随正股及行业曲线波动，上市以来至 2023 年 7 月，转股溢价率保持适中、整体波动较小，具备一定的市场主动性，进入 2023 年 8 月后， [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相 关研究 [Table_Report] 1. 2023 年城投定融有何新变化？ (2023-09-05) 2. 城投债区域研究之江西省 (2023-08-25) 3. 哪些区域主平台的负面舆情隔离能力更强？ (2023-08-20) 4. 地方政府债务化解将走向何处？ (2023-07-31) 5. 收益空间逼仄下产业债的永续品种价值如何 (2023-07-23) 6. 如何从利差解构角度看城投债区域下沉 (2023-07-01) 请务必阅读正文后的重要声明部分 权益市场整体波动较大，而无风险利率快速下行，出现一定的被动拉估值现象，转股溢价率被动走扩。整体而言，南电转债绝对价格水平较为适中，风格相对平衡，仍然有一定的债底保护，市场风险相对可控，可作为博弈品种进行适度配置。2）彤程转债，公司是特种橡胶助剂和光刻胶龙头，且光刻胶产品收入已处于高速增长期并有望保持，未来盈利能力或有望维持在较高增速。转债估值方面，2023年 8月 31日，彤程转债绝对价格为 133.619元，纯债价格约为102.50 元，有一定债底保护，转换价值为 93.78元，转股溢价率为 42.49%，纯债溢价率为 30.36%，隐含波动率为 46.41%，整体来看彤程转债估值相对平衡。转债行情方面，上市以来彤程转债经历多轮主题行情，价格一度超过 200元，2023 年 4 月以后，权益市场整体波动较大，半导体相关行业呈逐步回落态势，而无风险利率快速下行，估值存在一定抬升。整体而言，目前彤程转债绝对价格水平较为适中，风格相对平衡，有一定的债底保护，市场风险相对可控，可作为博弈品种进行适度配置。  风险提示：经济运行状况低于预期、行业政策收紧超预期、行业需求释放不及预期、企业经营不及预期。 mNuNoMoNsRyQnPnPsOrOpO9PdN9PoMoOnPoNfQmMuNfQmMzR9PmNqMNZtPrRuOmQmP 转 债行业图谱之半导体制造材料篇 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 行业概览 ......................................................................................................................................................................................................... 1 1.1 半导体硅片 ............................................................................................................................................................................................. 4 1.2 光刻胶 .......................................