房地产行业深度研究报告：挖潜城中村改造，要素红利与真实需求

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究 房地产 2023 年 09 月 04 日 房地产行业深度研究报告 推荐 （维持） 挖潜城中村改造：要素红利与真实需求  城市新城外拓减速，核心区优质改善楼盘为城市真实需求，城中村改造迫在眉睫。1）过去因农地征收价格低，城市发展倾向于“摊大饼”式建设新城，老城改造往往被忽略，遗留棚户区、老旧小区、城中村三大类“顽疾”。2）虽然三者形成原因、土地性质、房屋产权等存在不同，但本质上都是土地资源没有被充分开发利用。3）当前城市外拓速度放缓，郊区存库高企、去化拉长，部分城市也面临刚需盘供给过量问题，城市居民的真实住房需求是核心区高品质住宅。只有盘活城区存量土地、提升土地利用效率，才能匹配真实需求，实施城中村改造迫在眉睫。  广深城中村规模大、开发强度高，京沪杭等城市城中村主要位于外围区域，我们测算 21 个超大特大城市待改造城中村规模约 10 亿平。各城市城中村规模、区位分布、开发力度存在差异，1）从开发强度来看，广深城中村体量较大，单村规模大、开发强度高（表现为建筑密度大、高容积率），其余城市规模、开发强度均低于广深。2）从区域分布来看，北京、上海、杭州、南京、成都等城市城中村主要分布在城市外围，核心区城中村改造基本结束，主要原因是城市外拓过程中政府强势，且城中村开发强度低，改造相对容易；武汉、济南城中村位于中心城区比例不低。3）从规模来看，深圳、广州城中村建面约 2 亿平；武汉城中村占地面积 2 亿平，按 0.9 容积率推算建面约 1.8 亿平。未公布城中村建面的城市，我们采用：城区人口*自建房比例*人均居住面积方法进行测算，21 个超大特大城市城中村面积合计约 10 亿平。  城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。城中村改造、棚户区改造和老旧小区改造的本质是将低效开发的土地重新开发利用，发挥更大价值，并将增值收益以合理的方式分配给各个利益参与主体，包括原住居民、地方政府、做地主体、房企等。1）城中村改造环节主要包括片区评估—规划设计—土地开发整理—土地出让—土地二级开发，改造前后的土地增值收益是城中村改造的最大推动力，增值空间决定项目推进的难易程度，如果原地块开发强度低，则项目推进较为容易；改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容积率越高，则推进较为容易，但该过程需平衡好负外部性，即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长，重视项目效益的同时满足公益性。2）增值空间由项目规划方案、拆迁成本、地块是否流拍（本质是改造后地块是否对应有效需求）决定。3）增值空间天花板确定后，如何分配利润直接影响项目推进速度，需要设计合理的流程和激励机制，保障参与方的风险和收益匹配。  城中村商业模式打通亟需相关政策突破，主要在于资金、规划调整、拆迁标准等方面，预计每年带来约 9000 亿地产投资，带动 1.7 万亿商品房销售。我们预计后续相关政策出台主要围绕如何跑通城中村改造商业模式，唯有跑通新模式，才有资金进入的空间，政策方向包括 1）降低城中村一级土地整理成本，降低拆迁成本；2）降低项目摩擦成本，如审批要求，单独出台相关规划政策等；3）提高项目二级开发收益，探索土地是否可调整规划，提高容积率、调整商住比等；4）完善资金配套政策。通过测算城中村改造各环节现金流，我们预计城中村改造每年能带来约 9000 亿地产投资，带动 1.7 万亿商品房销售。  本轮城中村改造与棚改核心区别在于，是否投入过量流动性刺激市场。市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等，但如果以满足居民有效需求，提高要素资源配置效率角度来看，我们认为城中村改造与棚改并无本质区别，都是为了提高土地利用效率，满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场，这也是后续政策最主要的关注点。建议重点关注越秀地产、招商蛇口、城建发展、京投发展、中华企业、天健集团等。  风险提示：配套政策力度不及预期，市场超预期下行，测算假设有不确定性。 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 111 0.01 总市值(亿元) 14,910.32 1.64 流通市值(亿元) 14,042.15 2.00 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.4% -8.8% -8.5% 相对表现 -0.3% -0.7% -2.3% 相关研究报告 《房地产行业重大事项点评：用新发展模式理解城中村改造》 2023-07-23 -17%-8%0%9%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-02~2023-09-01房地产沪深300华创证券研究所 房地产行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 棚户区、老旧小区、城中村是“摊大饼”式城市发展的产物，尽管形成原因、土地性质、房屋产权、建筑状态等存在不同，但三者本质都是土地资源没有被充分开发利用。 城市外拓速度放缓，超前卖地与产业人口兑现错配，郊区库存高企、去化周期拉长，城市居民的真实住房需求是核心区的高品质住宅，实施城中村改造是满足真实需求的重要方式。 广深城中村建筑密度较大，京沪等城市主要为城郊村。21 个超大特大城市城中村规模、分布和开发力度各有不同，可主要分为三类：1）广深等珠三角城市城中村体量大（均为 2 亿平）、单村规模大以及开发力度大，主因很早就有城中村产业以及宗族影响力强。2）其余城市建筑密度及开发力度均低于广深。北京、上海、杭州、南京以及成都等城中村主要分布外围区域，主城区城中村基本改造结束，且城中村建设密度低，改造相对容易。3）二线城市武汉、济南城中村规模较大，且位于中心城区比例不低，但开发力度一般。 城中村改造前后土地增值空间决定项目难易程度，如何分配项目利润至各方主体影响项目推进速度。1）增值空间决定项目推进的难易程度，如果原地块开发强度低，则项目推进较为容易；如果改造后土地使用率越高，如住宅比例越高、容积率越高，则推进较为容易。该过程要平衡好负外部性，即土地绅士化过程不利于城市中长期经济增长。2）增值空间天花板确定后，如何分配利润直接影响项目推进速度，需要设计合理的流程和激励机制，保障参与方的风险和收益匹配。 本轮城中村改造面临土储增值预期不再，市场供需关系发生变化的情况，难以再注入流动性刺激地产周期上行。市场普遍认为本轮城中村改造与棚改不同之处在于土地性质、拆建比例、补偿方式、资金来源等等，我们认为城中村改造与棚改并无本质区别，都是为了提高土地利用效率，满足城市居民提升居住环境、完善配套等需求。而本轮城中村改造与棚改核心区别在于是否投入过量流动性刺激市场，在当前土储增值预期不再、市场供需关系逆转的情况下，城中村改造很难再注入流动性刺激地产周期上行。