2023年8月财政数据的背后：关注财政货币配合，聚焦化债布局城投

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2023 年 09 月 18 日 关注财政货币配合，聚焦化债布局城投 ——2023 年 8 月财政数据的背后 核心观点 8 月财政数据出炉，低基数促进一般公共预算收入高速增长，卖地收入扰动基建，专项债加速发行难以完全满足资金缺口，后续关注准财政工具发力。 经济需求侧仍处弱修复，减税降费已经落地，后续财政重点关注两大方向：1）关注财政货币配合新机制。2）防范化解地方债务风险、严控新增隐性债务的大背景下，建议可适当配置部分公开城投债，特别是强财政的弱城投。 ❑ 一般公共预算收入：低基数助力收入改善 2023 年 1-8 月全国一般公共预算收入 151796 亿元，同比增长 10%。其中，税收收入 127885 亿元，同比增长 12.9%；非税收入 23911 亿元，同比下降 3.6%。分税种看，1-8 月国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税分别同比增长 70.7%、-9%、-7.6%和-0.1%。 经济对冲政策呵护收入，低基数助力收入改善。7 月政治局会议定调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”后，出台了一系列宏观对冲政策，经济渐进修复，8 月经济数据也有体现，供给侧工业和服务业边际改善好于市场预期。从需求端看，市场销售边际加快，投资动能平稳增长，对冲政策呵护经济以带动收入回升，但整体看经济仍处于弱修复阶段。同时，我们认为，除经济恢复、总体回升向好带动外，财政收入回升主要是去年 4 月份开始实施大规模增值税留抵退税政策，集中退税较多、拉低基数，低基数助力收入改善。 税收结构凸显经济压力，增值税较好源于低基数支撑。从结构来看，增值税表现较强，消费税、企业所得税和个人所得税相对较弱。我们认为税收结构数据凸显经济承压，经济处于弱修复状态，与房地产财富效应催生的超前及超额消费在当下面临逻辑反转带来的扰动有关，就业质量和收入预期不稳对消费能力及意愿形成扰动，超额储蓄的形成也侧面印证消费的相对疲软，消费税增速较弱；同时经济处于弱修复阶段，生产端面临工业企业净利率较低、产能利用率低位增长和工业去库仍未完成的扰动，企业盈利面临挑战，自然拖累企业所得税和个人所得税。增值税增速较高，主因在于 2022 年增值税大规模集中退税带来的低基数利好。综合来看，我们认为税收结构与宏观经济表现相互印证，经济在生产端及需求端均面临一定潜在因素的扰动，仍需进一步实施宏观政策加以呵护。 ❑ 一般公共预算支出：支出平稳增长，三保支出较强 1-8 月累计，全国一般公共预算支出 171382 亿元，同比增长 3.8%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出 22546 亿元，同比增长 6.5%；地方一般公共预算支出 148836 亿元，同比增长 3.3%。结构来看，社保就业支出进度较快达到69.5%，显著高于整体预算进度，卫生健康及城乡社区支出相对较快。 财政支出平稳增长。7 月政治局会议定调“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”后，市场对逆周期发力较为期待。从财政支持角度来看，1-8 月财政支出同比增长 3.8%，边际回升、总体平稳，我们认为，积极的财政政策更重要在于提质增效，而非大举增支，要发挥其对社会投资和居民、企业消费的杠杆和引领作用，未来关注财政政策与货币政策配合推动内需回升。 支出结构延续近三年特征。从一般公共预算支出结构来看，支出进度较快的是社保就业，达到了 69.5%，其他领域相对落后于整体支出进度，卫生健康、城乡社区、教育、农林水、交通运输支出增速分别达到 61.8%、61.4%、60.6%、59.9%和 59.9%。我们认为，2023 年财政支出结构与过去三年较为接近，首先，三重压力下政府“兜牢三保”的任务较重，保持较大规模的社保就业支出有较强必要性，2023 年财政预算安排超 10 万亿中央对地方转移支付及大规模财政直达机制，目 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：张浩 执业证书号：S1230521050001 zhanghao1@stocke.com.cn 相关报告 1 《经济延续修复态势，股债双牛行情可期》 2023.09.16 2 《第四次科技革命与前两次哪个更像？》 2023.09.16 3 《降准兑现，预计四季度仍有降息》 2023.09.14 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的也是在于保障基层财力。卫生健康支出较多与巩固公共卫生防范效果并提升潜在应对能力相匹配；教育支出增速边际增长较快，我们认为主因与呵护就业有关，扩大招生并加大就业辅导政策落实。此外，交通运输和城乡社区是预算内基建的重要投资领域，这两项支出增速较快，但增速边际回落，与基建边际回落、总体较强的走势相互印证。 ❑ 政府性基金：卖地收入相对不足，准财政工具或可期 2023 年 1-8 月全国政府性基金预算收入 33974 亿元，同比下降 15%。其中，国有土地使用权出让收入 27096 亿元，同比下降 19.6%。同时，2023 年 1-8 月全国政府性基金预算支出 57218 亿元，同比下降 21.7%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出 30995 亿元，同比下降 20.4%。 卖地收入不足增加资金压力。今年以来卖地收入相对不足，1-8 月国有土地使用权出让收入 27096 亿元，同比下降 19.6%，较去年同期减少近 6600 亿元，卖地收入相对不足。我们认为，一方面房地产市场仍处于修复进程，一系列呵护需求、补充流动性、稳定预期和权益补充的政策措施有序进行，效果有待进一步提升。重点关注新开工链条的修复，若新开工显著改善则后续土地市场有望进一步回暖。目前来看，地产销售修复较慢和现房库存较高决定了新开工大概率修复较慢，2023 年 1-8 月新开工面积同比增速为-24.4%，也有体现。另一方面源于卖地收入是分期支付，不论是去年房企买地尾款还是当前土地成交“首付”，整体上均表现的相对较弱，预计卖地收入仍将相对承压。 专项债难填补到位资金，关注准财政工具发力。基建到位资金主要来源于预算内基建、政府性基金、专项债、银行信贷、城投债等，在卖地收入不足的情况下，财政政策加速专项债集中发行递补资金缺口。截至 9 月 8 日，年内已发行专项债规模达到 3.3 万亿元，达到预算进度 87.0%，应 7 月政治局会要求近期发行有所提速。不过从卖地收入和专项债的项目要求和实际应用来看，我们认为加速发行专项债难以完全对冲卖地收入不足对基建的拖累。一方面源于专项债要求项目收益匹配，部分项目质量较低、收益率相对较低且依赖卖地收入的项目，较难满足专项债项目质量要求；另一方面，专项债资金要求专款专用，与卖地收入资金相对灵活的资金安排也存在差异。 借鉴 2022 年下半年政策经验，我们继续提示关注后续准财政工具发力，特别是继续出台政策性金融工具