禾赛科技(HSAI.US)投资价值分析报告：技术与量产实力并举的激光雷达龙头

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 46 页起的免责条款和声明 技术与量产实力并举的激光雷达龙头 禾赛科技（HSAI.O）投资价值分析报告｜2023.9.15 中信证券研究部 核心观点 徐涛 科技产业联席首席分析师 S1010517080003 雷俊成 半导体行业分析师 S1010520050003 丁奇 云基础设施行业 首席分析师 S1010519120003 尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 2023 年，车载激光雷达发展进入新阶段，即市场关注逻辑从过去的“技术领先”主导转向当前的“量产交付能力和规模”主导。禾赛科技作为全球车载激光雷达量产龙头，在芯片化方案带来的降本能力以及新品持续推出加持下，我们看好公司产能释放和交付能力持续提升，国内外客户拓展有望加速，为营收增长提供充足动力。我们预计公司 2023/24/25 年营收为 18.03/30.17/45.97 亿元人民币，给予目标市值 144 亿元人民币，对应目标价 16 美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍硅谷气体检测仪起家的 LiDAR 龙头，有望引领行业规模进入快速增长期。禾赛科技于 2014 年创立于中国上海，是全球自动驾驶激光雷达的领军企业，产品广泛应用于支持 ADAS 的乘用车和商用车、自动驾驶汽车以及无人配送车和机器人，客户覆盖全球主流的 OEMs、Tier 1 供应商、自动驾驶和机器人公司。公司股东包括光速、博世、小米、美团、百度、高瓴、CPE、启明、远瞻等多家明星机构。经营层面，受益 AT128 量产，公司营收大幅增长，2022 全年实现营收12.03 亿元人民币，同比+66.9%；出货量看，公司自成立以来已累计交付超过19 万台激光雷达，2022 年总出货量为 8.05 万台，同比+467.5%，其中 ADAS激光雷达出货 6.19 万台；23H1 激光雷达出货 8.69 万台，其中 ADAS 激光雷达出货 7.39 万台，已超 2022 年全年水平，量产实力得到充分证明。 ▍行业成长可期：激光雷达需求短期确定性高，长期展望百亿美元空间。受益于规模化量产和产业链的完善，车载激光雷达成本正在持续下探。2022 年作为激光雷达“上车元年”，出货量整体略逊预期。短期来看，城市 NOA 成为行业催化亮点，伴随更多新车型的落地，我们认为车载激光雷达需求的快速成长具有较高确定性，预计 2023 年全球乘用车载激光雷达出货量将达 45 万台，禾赛、速腾和图达通仍将是出货主力；我们预计搭载激光雷达的乘用车销量在 40 万台以上，对应 8300 万台新车销量渗透率约 0.5%；2024 年出货量则有望在 2023年的基础上进一步翻倍。中期来看，此前消费者对智能驾驶的体验感尚有不足，但随着城区 NOA 功能的逐步落地，L3 政策密集落地，辅助驾驶体验逐渐成为刚需；而由于其他车企在 BEV、栅格网络、数据闭环等领域与特斯拉仍存在较大差距，想要实现相同乃至更优的智驾效果，大概率仍需激光雷达的助力。长期来看，我们对 2030 年全球车载激光雷达市场空间进行预估，悲观/中性/乐观情况下分别有望达 83/152/242 亿美元。 ▍行业技术收敛：ToF 前向激光雷达架构趋同，助力国内厂商百尺竿头。（1）方案层面：“多样性与冗余性”要求下，激光雷达不可或缺。激光雷达具有分辨率高、精度高、视角大、测距范围广等优点，可以弥补摄像头和毫米波雷达在感知方面的缺陷。高阶自动驾驶方面，特斯拉 FSD 最早有望 2024 年进入国内，但其“数据飞轮”在中国能否转动仍待观察；在留给国内主机厂的时间窗口可能收窄的预期下，激光雷达可在感知端提供更为丰富的三维点云数据，对元素感知的精度和稳定性较视觉高一个数量级，或可从硬件端一定程度助力国内主机厂弥补与特斯拉在软件和工程层面的差距。（2）技术层面：扫描方式逐渐收敛，“转镜+905nm”技术渐成主流。“转镜+905nm”在成本、性能、量产等主要指标综合能力突出，2023 年 4 月，禾赛、图达通先后推出“转镜+905nm”新品。我们认为，ToF 前向激光雷达的基础架构正在逐渐趋同，而成本控制和量产交付能力的重要性开始凸显。（3）降本层面：收发单元芯片化和集成化，成为降本主要路径。传统激光雷达内部有数百个分立器件，给量产性、可靠性、成本控制都带来了极大的挑战，而激光雷达的芯片化就是将数百个收发分立器件集成于一颗或几颗芯片上，助力激光雷达持续降本，并且可大幅提高产品质 禾赛科技（HSAI.O）投资价值分析报告｜2023.9.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 S1010520120003 连一席 产业策略首席 分析师 S1010523020002 量及优化制造工艺。我们认为，收发系统的集成是当前激光雷达芯片化的关键。 ▍公司：技术与量产实力并举的激光雷达龙头。公司基于“905nm+一维转镜”方案的 ADAS 激光雷达 AT128 已量产上车，并于 2022 年 11 月推出固态激光雷达 FT120、2023 年 4 月推出超薄舱内激光雷达 ET25，进一步完善产品矩阵。我们认为，公司在激光雷达行业中取得领先地位的主要原因为：（1）量产实力获证明，定点打开通往百万台之路。产能角度，AT128 于 22H2 量产，截至 23H1累计出货达 13.58 万台，目前月产能约 2 万台。新工厂方面，公司位于上海嘉定的“Maxwell”超级工厂预计将于 23Q3 上线，位于杭州的“Hertz”中心（生产升级款 AT128）预计于 23Q3-Q4 上线，规划产能合计达 200 万台。我们预计公司 2023 年 ADAS 激光雷达出货量有望超 20 万台。（2）自研芯片化方案，打开降本路径，助力激光雷达飞入寻常百姓家。公司并不简单通过规模效应降本，而是以自研芯片化方案开辟降本路径，通过零部件自研提高系统集成度，减少供应链中间环节。目前，公司已完成了 V1.0 到 V3.0 的激光雷达芯片化架构 ， 包 含 发 射 端 驱 动 芯 片 和 接 收 端 模 拟 前 端 芯 片 ， 并 已 量 产 供 货Pandar/XT/AT128 等项目，验证了芯片化方案的先进性和可靠性，接收端的模拟数字转换芯片也已进入开发后期。（3）L4 商用车市场王者，为主营业务锦上添花。公司大力发展乘用车市场的同时也注重 L4/L5 高级别商用车自动驾驶的合作与发展。根据 Yole，2022 年 L4 级别自动驾驶市场规模为 1.47 亿美元，公司占据 67%的市场份额，连续两年位居全球第一。公司在 L4 级别商用车自动驾驶领域进展迅速，2022 年，包括文远知行、友道智途、白犀牛等多个定点合作项目进入运营。 ▍风险因素：各国政府自动驾驶政策推进不及预期，自动驾驶出现恶性事故的风险，产品技术路线革新的风险，国际地缘政治的风险，市场竞争加剧的风险，自研 ASIC 芯片迭代、落地不及预期，公司激光雷达成本下降不及预期，公司下游客户车型销量不及预期，公司量产能力不及预期，公司亏损持续扩大的风险。 ▍盈利预测、估值与评级：公司量产及交付能