经济数据点评(2023.8)暨双循环周报第26期：内外主线交织，经济接近筑底

http://www.huajinsc.cn/1 / 10请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 09 月 15 日宏观类●证券研究报告内外主线交织，经济接近筑底定期报告经济数据点评（2023.8）暨双循环周报·第 26 期投资要点 商品消费显露底部企稳征兆，地产结构性放松叠加个税小幅减税修复居民财富效应、收入预期、消费信心。8 月社零同比大幅上行 2.1 个百分点至 4.6%，为近一年来新高，好于预期。地产政策结构性放松及个税小幅减税拉动限额以上商品零售；油价上升拉动石油制品零售增速大幅上行。限额以下商品零售表现强劲，当月同比升至 4.5%，显示中低收入人群对应的大众消费持续构成现阶段消费复苏的主力。疫情第三轮小幅反复对餐饮收入形成暂时性扰动，后续有望再迎改善。 制造业、基建投资保持火热高增，房地产投资持续探底。8 月固定资产投资测算单月同比回升 0.6 个百分点至 1.8%，主要拉动来自制造业和广义基建投资。地方政府隐性债务杠杆处置加快标准较为严格令公共设施投资受到持续抑制，而交通运输、信息传输、公用事业类投资均保持高增或进一步加速。8 月房地产开发投资低基数下小幅回升 1.2 个百分点至-11.0%，虽然近期的房地产政策的结构性放松可能令二线城市整体率先受益，一线城市有望企稳，但中西部地区三线城市因产业基础相对薄弱而缺乏人口吸纳能力所导致的地产需求偏弱问题，扭转尚需时日。 基数快速降温但住宅销售跌幅仅小幅收窄，竣工再度大幅降温。8 月住宅销售、新开工面积同比跌幅分别收窄 0.1 和 3.5 个百分点至-15.4%和-22.2%，但去年 6-7 月是全国销售峰值，8 月基数超常规降温的背景下跌幅收窄程度较小，实际地产销售和新开工趋势仍然在探底过程之中，这可能也构成 8 月底地产政策结构性放松向一二线城市普遍推开的重要触发原因。住宅竣工面积同比大幅下行 30.1 个百分点至10.8%，主要受去年同期大幅下行的住宅新开工情况的深度拖累。 PPI 改善拉动下游工业企业利润，工业生产积极恢复。8 月 PPI 和出口跌幅均有收窄，对工业生产形成一定稳定作用，当月工业增加值同比小幅上行 0.8 个百分点至4.5%。采矿业和制造业分别改善 1.0 和 1.5 个百分点至 2.3%和 5.4%，极端高温天气消退居民用电需求大幅下降拖累公用事业同比再度大幅下行 3.9 个百分点至0.2%。汽车、化学原料和化学制品制造业以及电子产业链当月改善幅度最大。 近期内外主线交织变化，经济可能在年底年初筑底，明年或有望在货币财政政策的积极支持下迎来企稳阶段。外部需求结构性降温但国内电子产业链呈现底部韧性，高附加值率商品出口有望环比企稳，同比跌幅收窄，而欧洲近日开始对中国出口汽车发起调查投下一丝阴霾。地产政策结构性放松集中向一线城市推开，当前货币政策的主要发力点是通过修复商业银行净息差为基建和先进制造业投资提供强劲的融资支持，同时试图兼顾汇率预期和居民财富效应预期的稳定。在财政操作空间有限的前提下，小幅个税减税或已是今年最大力度的财政政策，我们更加期待中性偏松货币政策（包括结构优化操作）的延续。预计经济外循环和内需有望在年底或明年年初在货币政策的中性偏松支持下完成筑底，预计年内仍有降准降息空间，预计下一个降准时间窗口为 12 月，降准幅度为 50BP；维持年底前仍将实施向 1 年期倾斜的降息的预测不变，预计 1Y LPR 四季度下调 10-15BP，5Y LPR 下调 5-10BP。 风险提示：稳增长政策力度不及预期风险；房地产放松政策效果不及预期风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn相关报告9.14 人民银行降准 25BP 点评-降准是稳投资、稳息差、稳汇率的最佳平衡 2023.9.14金融数据速评（2023.8）-政府加杠杆提速，居 民 去 杠 杆 持 续 ， 央 行 发 声 稳 定 汇 率2023.9.11华金宏观·双循环周报（第 25 期）-汇率与地产的“鱼和熊掌” 2023.9.10CPI、PPI 点评（2023.8）-核心通胀稳服务常态化，商品消费需待“化学反应”2023.9.9进出口数据点评（2023.8）-基数走低出口跌幅收窄，期待更多科技突破 2023.9.7定期报告http://www.huajinsc.cn/2 / 10请务必阅读正文之后的免责条款部分一、商品消费显露底部企稳征兆，地产结构性放松叠加个税小幅减税修复居民财富效应、收入预期、消费信心。8 月社费消费品零售总额同比大幅上行 2.1 个百分点至 4.6%，为近一年以来新高，好于我们此前的预期，呈现三点变化：一、近期地产政策结构性放松，国务院宣布稍超预期的个税小幅减税措施，居民财富效应、收入预期、消费信心得到一定修复企稳，拉动限额以上商品零售改善，8 月同比上行 3 个百分点至 2.5%，其中汽车同比明显回升 2.6 个百分点至 1.1%；此外，受当月沙特等石油出口国加码减产影响，油价上升拉动石油制品零售增速大幅上行 6.6 个百分点至 6.0%。二、必需品占比更高的限额以下商品零售表现持续强劲，当月同比再升 2.5 个百分点至 4.5%，显示受基建投资高增稳定就业效果传导的人群对应的大众消费持续构成现阶段消费复苏的主力。三、疫情第三轮小幅反复对餐饮收入形成暂时性扰动，餐饮当月同比下行 3.4 个百分点至 12.4%，后续有望再迎改善。图 1：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年，2023 年 3-6 月为两年平均增速图 2：限额以上商品零售同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年，2023 年 3-6 月为两年平均增速二、制造业、基建投资保持火热高增，房地产投资持续探底。8 月固定资产投资累计同比小幅下行 0.2 个百分点至 3.2%，测算单月同比回升 0.6 个百分点至 1.8%，改善的主要拉动来自制造业和广义基建投资，两大类别当月同比分别上行达 3.0 个百定期报告http://www.huajinsc.cn/3 / 10请务必阅读正文之后的免责条款部分分点至 7.3%和 9.5%，扣除价格因素后的实际增速进一步巩固高增势头。基建投资内部结构分化，近期地方政府隐性债务杠杆处置加快标准较为严格，公共设施投资受到持续抑制，而与产业链升级完善直接相关的交通运输、信息传输、公用事业类投资均保持高增或进一步加速。8 月房地产开发投资低基数下小幅回升 1.2 个百分点至-11.0%，虽然近期的房地产政策的结构性放松可能令二线城市整体率先受益，一线城市有望企稳，但中西部地区三线城市因产业基础相对薄弱而缺乏人口吸纳能力所导致的地产需求偏弱问题，扭转尚需时日。加之此前两年土地成交连续下滑所导致的滞后效应，房地产投资一侧增速底部或在年底年初左右出现。图 3：固定资产投资、房地产、制造业、基建投资单月同比（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年为两年平均增速图 4：广义基建投资同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2