食品饮料行业23年中报回顾：白酒经营分化，食品复苏回暖可期

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2023 年 09 月 06 日 推荐（维持） 白酒经营分化，食品复苏回暖可期 消费品/食品饮料 白酒板块，23Q2 经营延续高增长，环比略有提速，区域龙头业绩超预期，酒企信心十足，渠道仍在扩张。食品板块，整体需求弱复苏，餐饮低基数下增速较快，细分品类/赛道仍有亮点。大宗成本普遍回落，多数企业压力有所缓解，在弱复苏环境下稳健经营，调整自身，中报加速计提后有望触底回升。投资策略：中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多。一年维度我们对优秀个股信心满满。对于短期参与行业贝塔型反转，直接锚定三季报（老窖汾酒古井等高增长公司）。一年维度，白酒预计仍将延续分化趋势，品牌力强的企业旺季走量压力不大，消化库存后安全边际更高，这样的品牌看一年15%-30%回报率，吸引力十足。食品板块，是时候在下跌中找一些估值安全边际非常充分，四季度到明年有反转预期的公司，布局绝对收益。标的推荐（半年到一年维度）：白酒继续推荐战略性配置位置（山西汾酒、五粮液、贵州茅台、古井贡酒），弹性品种珍酒李渡、老白干酒。食品继续推荐管理改善的中炬高新，困境反转的价值股中国飞鹤，被低估的 H&H 国际控股，以及板块预期回落但业绩稳健的甘源食品，关注洽洽食品、涪陵榨菜等。  白酒板块：经营有所分化，区域名酒业绩亮眼。2023 年 Q2 白酒行业收入和净利润同比增速分别为+17.4%/+19.7%，Q2 现金回款同比+8.2%，低于收入增长，高端酒和地产龙头酒表现更加稳健，二季度在经济下行的压力下仍保持高增长。分板块来看，高端白酒经营韧性十足，茅台老窖产品结构持续优化，五粮液淡季主动调整。次高端表现分化，整体产品结构升级停滞，汾酒低基数下业绩高增。区域名酒 VS21 年收入利润表现最优（两年维度收入/利润 cagr18.6%/18.9%），整体环比提速，古井迎驾业绩超预期。不同省份经济活跃度和大众消费恢复程度不同，区域酒企分化明显，徽酒增长中枢 25-30%，营收和利润增长亮眼，苏酒增长中枢 20%左右，河北、新疆、湖南等区域酒企呈现出不同程度的增速放缓，增速同比基本持平（-5%~5%），区域经济增长水平对地产酒动销影响逐步抬升。从合同负债和回款来看，酒企收款政策整体趋于宽松，汾酒、口子窖回款亮眼，预收款仍有余力，五粮液、舍得合同负债环比下降，但同比去年快速增长，目标完成确定性强。酒企渠道仍在扩张，对中秋国庆旺季信心十足。  食品板块：中报加速计提，触底回暖可期。二季度整体需求回落，餐饮及供应链板块景气度一般，好在去年基数较低，相关企业表观增速依然突出，日辰、宝立、颐海等公司餐饮端业务 Q2 分别同比+78%/+50%/+34%。啤酒高端消费场景恢复，利好价格表现。家庭端乳制品、零食、卤味等二季度延续弱复苏趋势，部分具备居家囤货属性的品类受场景多元及高基数影响承压较大。但板块中依然有表现亮眼的细分品类，保健品受益疫后健康需求，景气度延续，零食量贩行业继续快速开店，带动甘源、盐津等小零食二季度高增长，功能饮料、电解质水、无糖茶等细分饮料品类也保持着高景气，消费群体持续渗透。大宗成本普遍回落，多数企业上半年成本压力明显减缓，部分油脂、包材成本占比高的企业成本红利更明显，但也有少数原材料如鸭副、葵花籽价格在持续上涨。弱复苏环境下企业稳健经营， 行业规模 占比% 股票家数（只） 137 2.6 总市值（十亿元） 6214.4 7.5 流通市值（十亿元） 5815.4 8.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -3.4 -13.6 3.5 相对表现 1.5 -6.0 8.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《食品饮料行业周报（09.03）—中报加速计提、政策提振情绪、资金面底部反转，坚定看多》2023-09-04 2、《全球烈酒对比研究系列报告—专题（三）—愈“饮”愈“烈”》2023-09-01 3、《食品饮料行业周报（08.27）—密切关注中秋备货，一年维度优选个股》2023-08-27 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn 陈书慧 S1090523010003 chenshuhui@cmschina.com.cn 任龙 S1090522090003 renlong1@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn 胡思蓓 研究助理 husibei@cmschina.com.cn -20-100102030Sep/22Dec/22Apr/23Aug/23(%)食品饮料沪深300食品饮料行业 23 年中报回顾 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 调整自身，比如海天对外持续降低经销商库存，伊利、飞鹤面对小品牌甩货以稳住价盘为第一要务，洽洽部分区域也在 6 月份主动放弃任务、消化坚果库存。中报虽然有不少食品股低于预期，但能感受到部分公司在弱势环境下加速计提实现业绩触底。  乳制品：液奶需求复苏，结构差异明显。液态奶有所恢复，但是结构差异仍存，白奶明显好于酸奶，高端白奶好于基础白奶。伊利液态奶增速环比改善，Q2 金典双位数增长需求承压，蒙牛上半年特仑苏双数增长，基础白奶中高个位数增长，带动大白奶跃居品类第一。奶粉未通过新国标的小品牌甩货去库存，短期行业竞争加剧，伊利飞鹤以控货控价盘为第一要务。利润上蒙牛受益结构升级，利润率提升超预期，伊利重心在优化销售费用效率，广告投放有所下降，毛销差改善。  调味品：基调龙头调整为主，复调 B 端增速较快。Q2 整体需求承压，基础调味品餐饮需求有复苏，龙头海天也在顺势调整，主动控货降低库存，实际动销好于报表增长，中炬包袱较轻，保持稳健增长，内部董事会换届也已经落地。恒顺、榨菜受需求及基数影响，同比下滑。Q2 大豆、油脂价格同比下行，成本压力继续缓解。复调 B 端企业日辰、宝立餐饮渠道低基数下增速较快，C 端企业天味、颐海在淡季收缩费用，稳健运营，盈利能力有所改善。  啤酒：消费场景恢复带动结构提升，成本环比改善。23H1 啤酒行业规上企业产量同比增长约 7%，中高档餐饮、娱乐等结构较好的消费场景恢复带动行业结构提升，次高档以上价位带基本实现 15%+增长，吨价增长在中个位数左右。青岛啤酒中高档以上产品销量同比+15%，经典、纯生等公司聚焦推广的单品在场景恢复下分别+15.5%/+20%。华润次高档以上产品销量同比+26.4%，其中喜力销量实现接近 60%的亮眼增长。重庆啤酒虽然1664、乌苏 H1 销量面临一定压力，但在嘉士伯、风花雪月、乐堡、重庆等产品增长驱动下，H1 主流产品也实现了 11.8%的增长，行业升级趋势延续。成本端看，Q2 包材价格下行继续对冲大麦涨幅，主要啤酒企业吨成本涨幅收窄，盈利水平持续改善。  休闲食品：零食量贩维持高景气，卤味单店恢复低于预期。零食量贩店凭借高性价比在各线城市快速扩张，当前行至半程