广发宏观：如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 9 月 12 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 如何看待新一轮地方债务风险化解及其影响 [Table_Author] 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260519080003 SFC CE.no: BQN213 021-38003588 wuqiying@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 历史上有过几轮地方债务风险化解行动？ 关于地方债务风险化解的历史进程，可根据所化债务的性质分为 2015-2018 年（地方政府债务/显性债务）与2019-2022 年（隐性债务）两阶段；也可根据用于化债的显性债务性质，分为 2015-2019 年（置换债券）与 2020-2022 年（特殊再融资债券）两阶段。 2015 年随着“堵偏门开正门”同时开启的是“三年左右置换”行动，指向 2014 年底各地区上报的非政府债券形式的存量政府债务，最终经过 2015-2018 年共计 12.2 万亿元1的置换后，非政府债券形式的存量政府债务仅剩 3151 亿元2，基本置换完毕。但需要注意的是，2014 年底各地区上报数量并不完整，意味着若站在 2018 年底这一时点，2015 年前的实际地方政府性债务存量规模高于 3151 亿元。 32017 年“隐性债务”概念首次提出后，2018 年财政部对各地隐性债务开展了较 2014 年更加全面的摸底工作，基于此将部分隐性债务较重的地区纳入建制县试点，其后贵州、湖南、云南、辽宁、内蒙、甘肃、江苏 7 省继续发行约 1600 亿元的置换债券4。2019 年这轮化债的特点一是置换目标由显性债务转为隐性债务，二是规模较小，行政级别较低。 经过一年积极财政稳增长发力后，2020 底建制县试点有所扩大，纳入省份数量更多、行政级别也上升至区市。根据 Wind 统计，先是 2020 年 12 月到 2021 年 9 月的债务压力较大的建制县区市（以重庆、天津、贵州为代表），约 6100 亿元；再是 2021 年 10 月至 2022 年 6 月的全域无隐性债务试点（广东、北京和上海），约 5000亿元。发行债券性质则由原先的置换债券转为特殊再融资债券。当然，无论是置换债券还是特殊再融资债券，其本质并无差异，都会增加化债地区的显性债务规模，也意味着都需要占用该地区的剩余发债空间。 2023 年年中，政治局会议指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”5，新一轮隐性债务化解拉开帷幕。证监会近日会议6也指出“国务院强调要有力有序有效推进重点领域实质性化险，地方债务风险会得到妥善处置和有效治理”。 ⚫ 新一轮化债的背景是怎样的？ 1 https://www.gov.cn/xinwen/2019-02/28/content_5369270.htm 2 http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201901/t20190123_3131019.htm 3 https://www.gov.cn/xinwen/2017-07/24/content_5213043.htm 4 https://www.gov.cn/xinwen/2020-01/03/content_5466358.htm 5 https://www.gov.cn/govweb/yaowen/liebiao/202307/content_6893950.htm 6 http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7431017/content.shtml 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 第一，地方政府经济工作的中期重要任务之一是推动现代化产业体系建设，近期强调的“优化专项债券额度分配，重点向经济大省特别是制造业集中地区倾斜”7也反映了地方财政重心需要随着这一线索同步转换。在此之前，地方财政压力需要缓释、地方政府资产负债表需要阶段性出清，以保证未来轻装上阵、降低化债带来的财政支出分流效应。 第二，加强地方政府债务管理，有效防范化解地方政府债务风险是政策的一直以来有序推动的工作。截至去年年底，财政部数据显示地方隐性债务减少 1/3 以上8，意味着隐性债务化解已取得了阶段性成绩，但仍有很多工作要做。官方口径下的隐性债务还有约 2/3 左右需要化解，需要继续推进。 第三，2022 年以来狭广义财政收入下行压力有所加大。财政部数据显示，2022 年狭义财政一般公共预算收入增速仅有 0.6%，其中 4-7 月同比增速均值仅有-22.1%，主要原因来自大规模留抵退税政策带来的税收收入减缓，属于主动下行。同时，广义财政也现被动下行趋势，全年同比增速录得-20.6%，并且在低基数基础上今年1-7 月收入增速也仅有-14.3%。一则意味着隐性债务的间接保障底线有所变化，二来对地方政府向城投平台业务的支付能力也有所约束。 第四，近年显性债务还本付息规模渐高。根据 Wind 统计，2020 年地方政府债券（显性债务）到期规模为 2.1万亿元左右，2023 年这一规模已升至 3.65 万亿元。站在当下往后看未来三年，地方政府债券年均到期规模约为 3.1 万亿元。与此同时，2020 年地方政府债券付息规模 7963 亿元（一般债付息 4285 亿元，专项债付息 3678亿元）；2022 年这一规模升至 11213 亿元（一般债付息 4867 亿元，专项债付息 6347 亿元），叠加 2022 年狭广义财政收入规模收缩，付息占比进一步提升。尽管显性债务本身依然安全可控，但占比渐高的显性债务还本付息对隐性债务也将产生一定的间接影响。 第五，城投类债券到期峰值或近，借新还旧比重居高不下。企业预警通数据显示，截至目前，今年以来城投债偿还规模约为 5.2 万亿元，为近年最多，而 2020-2022 年这一数据分别为 2.6 万亿元、3.8 万亿元、4.3 万亿元。此外，截止目前今年新发债中的借新还旧比例较 2021 年的 39%、2022 年的 61%进一步上行至 65%，项目建设占比较 2021 年的 8%、2022 年的 4%进一步下行至 2%。可见今年以来部分平台现金流情况的变化。 ⚫ 特殊再融资债券是什么？ 首先我们先认识普通再融资债券。普通再融资债券首次发行于 2018 年，意在置换到期地方政府债券，故恰与地方债“自发自还”首年 2015 年距离 3 年，基本为地方债券最短期限9。与置换债不同之处在于后者基本用于置换非政府债券形式的 2015 年之前形成的存量政府债务。 与普通再融资债券相比，特殊再融资债券在债券名称上通常并无不同，但