李宁(2331.HK)流水表现稳定向好，但市场情绪改善尚待时日

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）：流水表现稳定向好，但市场情绪改善尚待时日 面对 7-8 月的高基数，李宁的流水维持较好的正增长且持续向好，但李宁短期的市场情绪与股价表现依然未见明显起色。我们认为，这主要是由于近期李宁较高的终端折扣水平使市场更加担心其批发渠道可能面临的库存压力。相较李宁，我们依然认为安踏（2020.HK）短期的利润增长逻辑更清晰（多品牌+高直营占比），业绩确定性更强。  短期高基数下流水表现稳定向好：去年 8 月，李宁全渠道流水同比增长超 20%，远高于去年 7 月的增速（同比增低双位数）。然而，我们调研显示，李宁今年 8 月线下流水增速环比 7 月有所加速。从 9月开始，整体运动服饰行业将进入较低的基数。李宁今年 7-8 月在高基数下较强的流水表现使我们对公司下半年整体的流水表现有了更大的信心。  短期折扣波动不改 2H23 整体折扣同比改善的趋势：根据我们的调研，李宁 8 月的零售折扣环比 7 月（7 折左右）有所加深，但同比基本持平。7-8 月整体的折扣依然维持在 6-7 折的高段，同比改善低单位数。假设公司在今年剩下的几个月里维持目前的折扣水平，那在去年较低的基数下，李宁下半年的整体零售折扣依然能录得较显著的同比改善，驱动公司 2H23 毛利率同比扩张。  市场短期在担心什么？李宁短期的市场情绪与股价表现相较安踏确实有些疲弱。我们认为，李宁 1H23 大货的批发收入（sell-in）同比增速远高于批发流水的增长是造成市场疲弱情绪的一个重要原因。而近期零售折扣有所加深更加大了市场对李宁批发渠道库存水平的担忧。另外，李宁相较安踏较低的直营占比也使其未来两年利润率扩张的空间不如竞争对手。我们重申，考虑到李宁批发渠道健康的库龄结构、稳定向好的终端动销趋势以及管理层长期对渠道库存管理的重视，我们认为市场并不需要对李宁批发渠道库存过分担心。但市场对于李宁中长期业绩的信心与投资情绪可能需要一定的时间恢复。  短期可能会有什么正面催化？截至 1H23 末，李宁账面无债务、净现金达 89.5 亿元、现金占总资产比例达 26%。考虑到公司较高的现金水平，公司如果愿意通过股权回购的方式来回馈股东，相信对股价有非常大的刺激作用。另外，折扣水平改善、直营占比上升、批发库存的下降都有望加速市场情绪的恢复。  维持李宁盈利预测与目标价不变：我们依然坚定认为李宁是品牌力与产品力最强的国产运动服饰品牌，并有望通过持续提升品牌与产品调性来抢占高线市场的份额。我们维持李宁 2023-2025 年的盈利预测与 52.8 港元目标价不变，维持李宁“买入”评级。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 29,390 33,976 39,015 同比变动（%） 56.1% 14.3% 13.9% 15.6% 14.8% 归母净利润 4,011 4,064 4,407 5,375 6,435 同比变动（%） 136.1% 1.3% 8.4% 22.0% 19.7% PE（X） 21.6 22.1 20.2 16.6 13.9 ROE（%） 26.9% 17.9% 17.3% 18.9% 19.9% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 李宁（2331.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 9 月 8 日 评级 目标价（港元） 52.8 潜在升幅/降幅 +19.9% 目前股价（港元） 37.5 52 周内股价区间（港元） 35.9-82.7 总市值（百万港元） 98,720 近 3月日均成交额（百万港元） 709.9 注：截至 2023 年 9 月 7 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 41.0HKD 90.0HKD 37.5HKD 52.8-40%-20%0%20%40%25456585105李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-09-08 2 财务报表分析与预测 - 李宁利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入22,57225,80329,39033,97639,015除所得税前溢利5,3285,4155,8767,1678,581同比56.1%14.3%13.9%15.6%14.8%折旧1,0511,3448299821,136摊销90110525559销售成本-10,603-13,319-14,998-17,063-19,325融资开支净额-125-484-279-407-557毛利11,96912,48514,39216,91319,689其他-188-22000毛利率53.0%48.4%49.0%49.8%50.5%未计营运资金变动前之经营溢利6,1566,3636,4787,7989,219存货减少╱（增加）-408-68286-276-347销售费用-6,138-7,314-8,268-9,415-10,718应收贸易款项（增加）╱减少-285-94-26-163-179管理费用-1,095-1,089-1,323-1,495-1,679其他应收款项减少╱（增加）-345-1680-14-15其他经营收入及收益（损失）400805680630600应付贸易款项（减少）╱增加372-15306354298经营溢利5,1364,8875,4816,6337,893其他应付款项及应计费用增加1,492-1741,0541,074857经营利润率22.8%18.9%18.6%19.5%20.2%受限制银行存款减少╱（增加）00000已付所得税-456-1,316-1,469-1,792-2,145净融资成本33327178305455经营活动所得（所用）现金净额6,5253,9146,4286,9807,686税前溢利5,3285,4155,8767,1678,581购入物业、机器及设备-985-1,757-900-800-800所得税开支-1,317-1,351-1,469-1,792-2,145购入土地使用权-913-353444所得税率24.7%25.0%25.0%25.0%25.0%购入无形资产-43-74-35-55-59已收取利息224336295423573少数股东权益00000