滔搏(6110.HK)预计1HFY24收入相较疫情前稳步恢复，净利率同比扩张确定性强

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：预计 1HFY24 收入相较疫情前稳步恢复，净利率同比扩张确定性强 我们预测滔搏 1HFY24 的收入同比增长高单位数，净利率同比扩张50bps 左右。我们预测滔搏 FY24 全年归母净利润增速在行业中处于领先地位。国际品牌的持续恢复以及滔搏强大的运营能力使滔搏成为为数不多在未来两年能够保持收入双位数增长，同时利润率保持扩张的中国运动服饰零售企业。维持滔搏行业首选不变。  收入相较疫情前稳步恢复中：管理层在 6 月底的交流会中曾透露，滔搏 1QFY24（2023 年 3-5 月）的收入基本上恢复至 2019 年同期的 80%-85%。根据我们的调研，我们预计滔搏 2QFY24（2023 年 6-8 月）的收入相较 2019 年同期的恢复程度比 1QFY24 有所提升，并有望落在80%-85%区间的高段。基于以上判断，我们推断滔搏 1HFY24 的收入恢复至 1HFY20 收入水平的 83%-84%，同比增长高单位数。这意味着公司 2QFY24 的收入在高基数下同比仅小幅下降低单位数（见图表 3）。我们预计随着消费力与消费情绪的逐步恢复，滔搏 FY2024 的收入将持续恢复并最终回到 FY2020 全年收入的 90%。  零售折扣保持稳定，库存维持健康水平：滔搏 1QFY24 的零售折扣同比略有改善。考虑到 2QFY23（2022 年 6-8 月）相对较好的市场情况，我们预计 2QFY24 的零售折扣基本保持去年同期的水平。因此，我们预测 1HFY24 的整体零售折扣同比基本持平或微幅改善。另外，我们预计 2QFY23 末的库存水平依然维持同比双位数下跌，但库龄结构会随着季节的变化而有所起伏。  1HFY24 净利润扩张确定性较强：市场对于滔搏 1HFY24 的利润率展望有不同的观点。我们认为，虽然 1HFY24 零售折扣同比微幅改善，但品牌方的补贴同比可能有较大幅度的降低。这也可能导致 1HFY24毛利率在去年的高基数下可能同比小幅收窄。但我们同时预测，1HFY24 的销售费用率在经营杠杆的帮助下有望同比大幅下降，且下降幅度超过毛利率收窄的幅度。因此，我们预测滔搏 1HFY24 的核心经营利润率与净利率都将录得同比 50bps 左右的扩张。  维持盈利预测与目标价不变：基于我们的预测，滔搏目前交易在不到13x CY24 P/E，估值水平相较其他运动服饰企业依然具有较高的吸引力。基于稳定的业绩表现，我们维持原有的盈利预测不变。我们维持滔搏 8.4 港元目标价（17x CY24 P/E）不变。维持滔搏“买入”评级及行业首选。  投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 30,887 34,540 37,782 同比变动（%） -11% -15% 14% 12% 9% 归母净利润 2,447 1,837 2,369 2,898 3,420 同比变动（%） -12% -25% 29% 22% 18% PE（X） 14.4 19.2 14.9 12.2 10.3 ROE（%） 24% 18% 24% 29% 35% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 9 月 6 日 评级 目标价（港元） 8.4 潜在升幅/降幅 +34.2% 目前股价（港元） 6.3 52 周内股价区间（港元） 3.8-8.0 总市值（百万港元） 38,820 近 3月日均成交额（百万港元） 44.6 注：截至 2023 年 9 月 6 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 5.8HKD 9.5HKD 6.3HKD 8.4-40%-20%0%20%40%357911131509/2212/2203/2306/2309/23滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2023-09-06 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E(百万人民币）FY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E营业收入31,87727,07330,88734,54037,782除所得税前溢利3,3262,3223,2013,9174,622同比-11.5%-15.1%14.1%11.8%9.4%固定资产折旧667609622614755使用权资产折旧1,8301,5821,5831,7721,762销售成本-18,052-15,789-17,750-19,751-21,519无形资产摊销3125353535毛利13,82411,28413,13814,78916,263其他170220310332224毛利率43.4%41.7%42.5%42.8%43.0%营运资金变动前经营现金流6,0244,7585,7516,6707,397预付款项及其他资产增加-3661-5200销售、一般及行政开支-10,732-9,153-10,128-11,041-11,818存货增加-524423-7599-262其他经营收入及收益（损失）338300301301301应收贸易款项减少1,08151-299-160-142经营溢利3,4302,4313,3114,0494,745其他应收款、按金及预付款减少-5713373600经营利润率10.8%9.0%10.7%11.7%12.6%应付贸易款项增加48127-116-1077其他应付款、应计费用及其他负债增加137-41510100融资成本-218-213-230-256-250支付所得税-903-891-832-1,018-1,202财务收入114104120124126经营活动所得（所用）现金净额5,6904,3514,5145,5815,869税前溢利3,3262,3223,2013,9174,622购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-716-357-650-550-550所得税开支-880-486-832-1,018-1,202出售物业、厂房及设备所得款项35888所得税率26.4%20.9%26.0%26.0%26.0%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵