再论美国经济何时见顶：兼论美股美债的分歧

宏观报告 | 宏观点评请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 再论美国经济何时见顶证券研究报告 2018 年 11 月 09 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 联系人 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 兼论美股美债的分歧 美国经济 从固定投资和消费的领先指标看，明年经济增速将回落，结合对周期拐点敏感的库存数据看，目前美国经济拐点初现端倪。 美股 担忧已经从估值转向了业绩，重申我们在《Riskoff：四季度全球大类资产配置》中的观点：美股的拐点基本可以确认，不再具备创新高的动能，建议做多波动性，做空科技股指数，并配置防御性板块包括公用事业、必需消费品。 美债 期限溢价和信用利差这两大领先指标的指示意义下降，这一次美股对美国经济顶确认的反应可能早于美债，美债的预期最后将向美股靠拢。短期内可能出现股债双杀的局面，建议增加日元的避险配置。 风险提示：美国经济增长不及预期；美国通胀超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 核心观点： 这一轮起始于 2015 年底的美国商业周期有三个特点：非常长，非常强，非常贵。这一轮美国商业周期从复苏到过热已经持续了 35 个月，长度远超预期。从经济数据看，目前美国经济仍处于强劲的增长中：美国 3 季度 GDP 增速初值 3.5%1是 2015 年来的同期最佳表现；根据 FactSet 对美股盈利增速的调查，美股 3 季度 EPS 增速的一致性预期为 21%，仍处于历史高位；美国 10 月 ISM 制造业 PMI 虽较 9 月回落，但仍高达 57.7。 美国商业周期的超预期表现与税改的刺激效果有关，一次性的税率下降助推了顺周期的家庭消费与企业资本开支。但是，税改的刺激效果在推行一年后会快速衰减，而在核心通胀中枢仍然上行的背景下，美联储的加息政策不会立刻终止，因此美国商业周期见顶之后的回落，将不会优雅而缓和，而是激烈且迅速。 对于美国本轮商业周期的高点和拐点，我们在 8 月 7 日报告《美债收益率倒挂前后的资产表现》和 6 月 21 日报告《重新审视当下的全球经济》中已作出判断：“美国经济增速将在今年四季度到明年初触顶回落”。从固定投资和消费的领先指标看，明年经济增速将回落，结合对周期拐点敏感的库存数据看，目前美国经济拐点初现端倪。 对于美股而言，担忧已经从估值转向了业绩，正在公布的三季报也坐实了这一担忧，众多公司收入不及预期或下调业绩指引，即便是明星互联网公司也出现了业绩放缓迹象。因此，再次重申我们在《Riskoff：四季度全球大类资产配置》中的观点：美股的拐点基本可以确认，不再具备创新高的动能，建议做多波动性，做空科技股指数，并配置防御性板块包括公用事业、必需消费品。 对于美债，美国国债发行放量背景下的缩表边际上抬升了期限溢价（term premium），令美债长短端利差仍维持在 30bp 左右。另一方面，高油价压低了垃圾债能源板块的信用利差。因此，期限溢价和信用利差这两大领先指标的指示意义下降。我们认为，这一次美股对美国经济顶确认的反应可能早于美债，美债的预期最后将向美股靠拢。在美股回撤阶段，美债是传统的避风港，但随着欧央行完全退出 QE，缩表带来的期限溢价走阔在 2019 年可能更加明显, 因此短期内可能出现股债双杀的局面。避险可以选择日元。 1. 美国经济基本面仍强，但拐点已露端倪从 2017 年美国 GDP 的结构来看，其中消费占 GDP 比重为 68.4%，为美国经济增长提供主要动力。私人投资占比 17.28%，政府投资占比 17.32%，净出口占比为-2.97%。 图 1：美国 GDP 构成（现价） 资料来源：WIND，天风证券研究所 1 https://wallstreetcn.com/articles/3427440 -20%0%20%40%60%80%100%120%19721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016消费占比 私人投资占比 政府投资占比 净出口占比 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1.1. 库存拐点初现端倪 依据美国经济分析局（全球经济统计数据）数据显示，当前(2018 年 8 月)美国非金融企业（制造业和贸易）库存规模为 19607.7 亿美元。从企业库存的结构来看，资本品库存所占比例最大，为 36.14%，其次是非耐用消费品，库存占比为 31.06%，建筑材料及用品、计算机和信息技术产品、汽车及零部件以及耐用品的库存占比分别为 13.07%，7.65%，6.59%和5.49%。 美国经济以消费为主，所以要见到零售业库存见底，制造业库存见顶，商业周期才会见顶回落。目前来看零售业库存尚未见底，但领先指标存货出货比已处于低位磨底状态，显示出制造业未来补库空间有限。从结构上看，耐用消费品库存波动具有先导性，资本品库存滞后于耐用消费品库存波动，非耐用消费品在周期末端或因通胀有翘尾效应。比较总库存与非耐用消费品库存变化周期可以发现，耐用消费品库存变动平均领先总库存变动一至两个月。观察发现耐用消费品似乎有见顶迹象。行业上看，计算机及相关设备因为出货较差，从去年 Q4 开始去库，其他行业仍在健康补库状态。 图 2：制造业库存同比 VS 美国 GDP 同比 （%） 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.2. 投资增速将放缓 整体而言，制造业新订单领先国内私人投资 1～2 个季度，10 月 ISM 制造业订单指数 57.4，显著低于前值 61.8，还需观察。9 月资本货物核心新订单（不含国防、飞机及零部件）增速从今年～5%以上水平大幅下滑至 0.9%，指示企业设备投资较为疲软。分板块看，由于三季度后房地产销售疲软，量价均回落，指示房地产投资未来将进一步放缓；油价同比增幅领先能源板块资本开支，随着四季度油价中枢的基数抬升，能源板块资本开支增速将回落。 -6-4-20246-20-15-10-5051015201995-051996-011996-091997-051998-011998-091999-052000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09美国:全部制造业:存货量:季调:同比 美国:GDP:不变价:折年数:同比（右） 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2：制造业新订单和国内私人投资增速 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.3. 消费明年将下滑 从美国（2017）消费的结构来