新增计提负债导致亏损，调味品主业稳步恢复

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月08日买 入中炬高新（600872.SH）新增计提负债导致亏损，调味品主业稳步恢复核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：刘匀召0755-81981072zhangxiangwei@guosen.com.cn liuyunzhao@guosen.com.cnS0980523090001S0980523070005基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价35.30 元总市值/流通市值27724/27724 百万元52 周最高价/最低价42.54/26.47 元近 3 个月日均成交额257.99 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中炬高新（600872.SH）-前三季度业绩同比增长 14.3%，调味品主业经营持续恢复》 ——2022-10-30《中炬高新（600872.SH）-上半年业绩同比增长 11.9%，调味品主业经营持续改善》 ——2022-08-23《中炬高新-600872-2021 年半年报点评：业绩环比降幅收窄，期待公司治理拐点》 ——2021-11-02计提预计负债拖累盈利表现，调味品主业稳步恢复。中炬高新公告 2023 年中报，2023 年上半年实现收入 26.54 亿元，同比+0.08%；实现归母净利-14.43亿元，同比-560.78%（主因未决诉讼计提预计负债 17.47 亿元）。其中 2023年二季度实现收入 12.88 亿元，同比-1.36%；实现归母净利-15.93 亿元，同比-1129.44%。其中美味鲜二季度实现收入/归母净利 12.46/1.63 亿，同比+0.89%/+8.67%。剔除计提负债影响，公司调味品主业营收、利润增长稳健。酱油、鸡精鸡粉保持增长，渠道下沉工作持续推进。分产品看，2023 年二季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比+4.0%/+20.8%/-22.1%/-10.0%，酱油和鸡精鸡粉有所增长主因餐饮市场恢复，销量增加；食用油降幅较大主因价格上涨导致销量下降。公司持续推进渠道下沉工作，2023 年上半年公司经销商总数 2106 个（+103 个），完成上半年计划的 80.46%，目前公司地级市开发率已达 94.06%（同比+0.59pct），区县开发率达 71.46%(同比+5.21pct)。成本压力趋缓，调味品利润率持续改善。2023年二季度调味品毛利率为32.7%（同比+1.24pct)，在今年上半年原材料黄豆、添加剂等价格下降的背景下，公司毛利率有所恢复，预计下半年仍将保持改善趋势。2023 年二季度美味鲜销售/管理费率同比+0.7/-0.4pct，受人工成本/广告宣传费/促销推广费支出增加影响，公司销售费用率有所增加，但费用率整体保持稳定。综上，2023年二季度美味鲜净利率同增 0.9pct 至 13.1%，调味品主业利润率持续改善。公司内部治理改善在即，经营提速可期。根据 7 月 24 日公司股东大会决议，公司董事会顺利改组，火炬集团历经波折后重新获得控制权。调味品是长坡厚雪的好赛道，公司厨邦品牌亦具备很强的消费基础，但由于治理层面曾存在人员激励不足等诸多问题，导致公司收入增速较慢、利润率相比同行偏低。而随着实控人变更落地，公司后续将市场化选聘专业团队，人员激励将更加市场化，员工积极性及凝聚力有望得到提振。而新团队到位后将在品牌&渠道&产品等多重发力，焕发厨邦品牌势能，同时也将严格管控成本费用，提高效率，公司经营有望加速改善，两年维度净利率预计将提升至 15%以上。风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期等。投资建议：考虑到今年经济恢复速度慢于预期，调味品需求承压，我们下调此前盈利预测，预计 2023/24 收入为 55.2/60.9 亿元，同比+3.4%/+10.2%，预计 2023/24 年归母净利润为 6.4/7.3 亿元（假设诉讼计提冲回），同比扭亏/+14.5%，当前股价对应 2023/2024 年 44/38 倍 P/E，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)5,1165,3415,5246,0866,699(+/-%)-0.2%4.4%3.4%10.2%10.1%净利润(百万元)742-592639732835(+/-%)-16.6%-179.8%-207.9%14.5%14.0%每股收益（元）0.93-0.750.810.931.06EBITMargin16.3%11.8%11.6%12.1%12.7%净资产收益率（ROE）19.4%-19.7%19.2%19.8%20.3%市盈率（PE）38.3-47.243.838.233.5EV/EBITDA30.438.437.632.428.5市净率（PB）7.419.308.417.576.81资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2计提预计负债拖累盈利表现，调味品主业稳步恢复。中炬高新公告 2023 年中报，2023年上半年实现营业收入 26.54 亿元，同比+0.08%；实现归母净利-14.43 亿元，同比-560.78%（主因计提预计负债 17.47 亿元）。2023 年二季度实现营业收入 12.88 亿元，同比-1.36%；实现归母净利-15.93 亿元，同比-1129.44%。其中美味鲜公司 2023 年二季度实现收入/归母净利 12.46/1.63 亿，同比+0.89%/+8.67%。剔除计提预计负债影响，公司调味品主业营收、利润增长稳健。酱油、鸡精鸡粉保持增长，渠道下沉工作持续推进。分产品看，2023 年二季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比+4.02%/+20.78%/-22.12%/-9.96%，酱油和鸡精鸡粉有所增长主因餐饮市场恢复，销量增加；食用油降幅较大主因价格上涨导致销量有所下降 。 分 地 区 ， 2023 年 二 季 度 东 部 / 南 部 / 中 西 部 / 北 部 地 区 同 比-0.18%/-1.18%/+10.84%/-1.92%。上半年公司持续推进渠道下沉工作，2023 年上半年公司经销商总数 2106 个（+103 个），完成上半年计划的 80.46%，目前公司已完成开发地级市 317 个，地级市开发率已达 94.06%（同比+0.59pct），区县开发率达 71.46%(同比+5.21pct)。成本压力趋缓，调味品利润率持续改善。2023 年二季度调味品业务毛利率为 32.7%（同比+1.24pct)，在今年上半年原材料黄豆、添加剂等价格下降的背景下，公司毛利率有所恢复，预计下半年仍将保持改善趋势。2023 年二季度美味鲜销售/管理费率同比+0.7/-0.4pct，受人工成本/广告宣传费/促销推广费支出增加影响，公司销售费用率有所增加，但费用率整体保持稳定。综上，2023 年二季度美味鲜净利率同增 0.9pct至 13.1%，调味品主业利润率持续改善。治理改善在即，经营提速可期。根据 7 月