美国的经验以及对A股的思考：再论ROE~PB体系

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2018 年 11 月 16 日 投资策略专题 再论 ROE-PB 体系——美国的经验以及对 A 股的思考 ROE-PB 是当前流行的一种估值框架，理论上当一个公司的 ROE 提升时，投资者愿意给出更高的估值，而实际情况却更为复杂。近年来，ROE-PB 框架越来越受到 A 股投资者的关注，因此，本报告将对此专注讨论。 美国市场：不同生命周期阶段遵循不同的 ROE-PB 匹配方法 ——在成熟市场，大部分行业（衰退期除外）的 ROE-PB 的匹配度较高。 成长行业应用当期 ROE 与当期 PB 进行匹配，同时需要注意在不同的阶段（产品成熟或者替换），估值中枢下降后，ROE-PB 的匹配会变化。 成熟行业的估值会提前反映，因此需要用滞后的 ROE 与当期 PB 进行匹配，成熟行业两者的匹配在较长的时间里都能保持稳定。衰退期行业，短期盈利波动带来估值切换，匹配度较低。——ROE-PB 的匹配方式不适合市场整体以及不同行业之间的比较，例如衰退期的周期行业，很容易给投资者低估值的错觉，从而掉入陷阱。 A 股市场：以消费为代表的成熟行业适用性较高 成长行业的 ROE-PB 的匹配度较低（当期 ROE 与当期 PB 进行匹配），受市场情绪、流动性影响特别大，仅有计算机和电气设备匹配尚可。以消费为代表的成熟行业则匹配度较高（滞后的 ROE 与当期 PB 进行匹配）。其中，纺织服装、商业贸易、农林牧渔、轻工制造等稳定性较高，而食品饮料与汽车在 2010 年以后，匹配中枢发生了改变。与美股类似的，ROE-PB 的匹配方式不适合应用于不同行业之间的比较。 在实际应用当中，我们会设臵可容忍的臵信度预测区间，如果当某一水平 ROE 对应的 PB 落在区间之外，则意味着存在明显错配，按照我们对于未来各行业盈利的判断，当前农业和轻工的估值存在明显低估。展望：随着外资入场节奏加快，ROE-PB 的适应性越来越强 ——当前消费行业已经存在较好的 ROE-PB 匹配度，虽然其相关度不及美股，但是随着外资的持续流入，未来外资对消费股的定价方式将会产生更为深刻的影响，ROE-PB 框架在消费领域将有更广泛的应用。 风险提示：依据历史数据的推断可能与实际值存在偏差；对于未来各行业ROE 水平的判断可能存在偏差；回归结果与参数选择相关。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号：S0680518100001 邮箱：zhangqiyao@gszq.com 分析师 张倩婷 执业证书编号：S0680518060004 邮箱：zhangqianting@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：情绪回暖，涨跌停比值上升——市场情绪周监控第 16 期》2018-11-13 2、《投资策略：股份回购配套制度又出现了什么变化？——回购系列之三》2018-11-13 3、《投资策略：北上资金回流买了啥？——陆股通周监控第 16 期》2018-11-13 4、《投资策略：利率全面下行——资金价格周监控第16 期》2018-11-12 5、《投资策略：如何看待近期资本市场政策组合拳？——A 股市场策略周报》2018-11-11 2018 年 11 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 引子....................................................................................................................................................................... 4 美国市场：不同生命周期阶段遵循不同的 ROE-PB 匹配方法 ....................................................................................... 4 美股历史回顾（1990-2018） ............................................................................................................................ 4 生命周期的划分 ............................................................................................................................................... 5 成长期：当期 ROE 与 PB 匹配度高，但需警惕产品成熟带来的估值中枢下滑 ........................................................ 6 成熟期：估值提前反映盈利的变化，两者匹配方式长期稳定 ................................................................................ 8 再次成长：技术带动商业模式变化，不同阶段适用不同匹配方式 ....................................................................... 10 衰退期：短期盈利波动带来估值切换，匹配度较低 ........................................................................................... 11 小结：........................................................................................................................................................... 12 A 股市场：以消费为代表的成熟行业适用性较高 ...................................................................................................... 13 成长期：仅计算机和电气设备匹配度较高......................................................................................................... 13 成熟期：消费行业的适用度较高 ...................................................................................................................... 14 应用