云康集团(2325.HK)新冠应收稳步回款，短期业绩受新冠出清扰动，长期仍具潜力

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 云康集团（2325.HK）：新冠应收稳步回款，短期业绩受新冠出清扰动，长期仍具潜力 1H23 收入与净利因新冠检测需求出清同比下滑，我们认为 ICL 具备成本与效率优势，短期业绩扰动不改长期增长潜力，新冠疫情一定程度上加快了 ICL 渗透率的提升。此外，公司新冠应收多集中于大湾区和上海等财政更宽松区域，应收减值风险相对可控。维持“买入”评级，目标价 17.2 港元。  1H23 业绩：收入同比-65%至人民币 4.8 亿元，其中核心非新冠检测收入+28%。按业务类型看，诊断外包/为医联体提供的检测服务/为非医疗机构提供的检测服务收入同比-63%/-70%/-48%；按检测项目看，此前用于新冠检测的共建实验室逐步改作传染病检测，我们预计 1H23 公司感染检测收入（剔除新冠）同比+>30%。此外血液与病理检测收入增长均同比+>20%。毛利率同比-9.1pcts 至 38.1%。毛利率下降主要由于检测量下降导致规模效应降低，公司 1H23 启动降本增效专项计划，预计未来毛利率会在 1H23 的基础上逐步上升。归母净利同比-79%至人民币 4872 万元。  新冠应收款项多集中于发达地区，整体风险可控。1H23 末公司应收账款 19.4 亿元，当期回款 9.7 亿元。国务院 7 月发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，要求各地完善拖欠账款预防和清理机制，各地正研究出台落地政策。由于公司应收账款主要集中在大湾区、上海等财政相对宽裕地区，预计应收减值风险相对可控。  2023E 整体业绩将受新冠出清扰动，但核心业务将维持稳健增长。因新冠检测需求出清，ICL 公司年内收入及净利均有所承压（金域 1H23收入/扣非净利：-48%/-83%；迪安收入/扣非净利：-36%/-82%），但考虑到 ICL 具备的成本与运营优势，长期渗透率提升空间仍充足。对云康而言，西南和华中地区公司市占率相对较低，后续可通过增加医院覆盖及院内科室与检测项目拓宽获得增长空间，而对于市占率更高的华南地区则将主要拓展临床科室覆盖深度以获得增长空间，短期看我们预计公司核心非新冠业务 2022-25E 收入 CAGR 30%。  维持“买入”评级，目标价 17.2 港元。由于新冠检测出清速度较我们此前预期更快，我们基于 1H23 调整财务预测，预计 2023-25E 公司收入人民币 9.9 亿/12.7 亿/16.3 亿元，归母净利润 7659 万/1.2 亿/1.7 亿元，采用 DCF 对公司估值（WACC 11.0%、永续增长率 2.0%），目标价 17.2 港元。  投资风险：政策风险、ICL 竞争格局加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,697 3,756 987 1,269 1,634 同比变动（%） 41.4% 121.4% -73.7% 28.5% 28.8% 归母净利润 381 377 77 120 168 PE（X） NM 17.6 94.2 60.1 43.1 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 云康集团（2325.HK） 胡泽宇，CFA 医疗分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 9 月 6 日 评级 目标价（港元） 17.20 潜在升幅/降幅 +37% 目前股价（港元） 12.54 52 周内股价区间（港元） 11.8-16.9 总市值（百万港元） 7,790 近 3 月日均成交额（百万） 4 注：数据截至 2023 年 9 月 5 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至 2023 年 9 月 5 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：数据截至 2023 年 9 月 5 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD15.1HKD12.5HKD17.2HKD17.213131414151516161717-40%-20%0%20%0102009/2210/2211/2212/2201/2302/2303/2304/2305/2306/2307/2308/2309/23云康集团(2325.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)浦银国际研究 2023-09-06 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 云康集团利润表现金流量表(人民币千元）2021A2022A2023E2024E2025E(人民币千元）2021A2022E2023E2024E2025E收益1,696,7403,756,201987,4221,268,6951,633,515除所得税前（亏损）╱ 溢利451,220443,42488,339138,516193,229收益成本-797,603-2,448,471-602,327-775,172-999,711财务成本－ 净额17,22520,30734,12026,11516,258毛利润899,1371,307,730385,095493,522633,804金融资产减值亏损净额23,073187,6209,87400物业及设备折旧52,069153,331136,462137,610141,630销售开支-273,304-312,005-182,673-190,304-245,027无形资产摊销3,7692,7161,3151,099890行政开支-152,078-386,673-162,925-164,930-207,456营运资金变动-132,868-892,777442,042227,512-35,084 - 研发费用-43,9430000经营所得╱（所用）现金414,890209,498677,152510,852296,923金融资产减值亏损净额-23,073-187,620-9,87400已付中国企业所得税-44,805-72,133-13,251-20,777-28,984其他收入7,86920,04712,8366,3438,168其他-415,11485,379-712,152-530,852-316,923其他亏损&费用-1,121-18545,00000经营活动所得╱（所用）现金净额369,459137,365663,901490,075267,938按公平值计入损益的金融资产的公平值变动26417,25735,00020,00020,000财务成本－净额-6,474-15,127-34,120-26,115-16,258购买物业及设备-222,918-316,841-140,000-150,000-150,000租赁负债利息-1,668-4,181-2,726-2,648-2,701购买无形资产-2,935-797-