启明医疗(2500.HK)国内业务强调盈利性，1H23补贴金额下降；海外通过VenusP快速拓展市场

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 启明医疗（2500.HK）：国内业务强调盈利性，1H23 补贴金额下降；海外通过 Venus-P快速拓展市场 1H23 收入同比+22%至人民币 2.6 亿元，国内植入量同比+28%至 2300台，归母净亏损 3.5 亿元（vs 1H22 亏损 2.0 亿元）。公司国内业务重视盈利性，1H23 补贴下降明显；海外业务目前借助 Venus-P 加速拓展，并持续推进 DragonFly 及 Cardiovalve 国际多中心临床。公司近期受板块回调及内控事件影响，跌幅较大且市值已明显低于主要竞争对手。维持“买入”评级，降目标价至 10.0 港元。  1H23 业绩：国内增速略逊预期，海外增长强劲。收入人民币 2.6 亿元（同比+22%），其中国内收入 2.3 亿元（同比+19%），植入量2300 台（同比+28%；二代产品占比 70%），海外收入 2249 万元（同比+60%）；毛利率 78.7%（同比+0.5pcts）；归母净亏损 3.5 亿元（vs 1H22 亏损 2.0 亿元），亏损扩大因期内公司三大期间费用合计同比+33%，增速高于收入增速。  国内业务强调盈利性，1H23 补贴金额大幅下降。1H23 植入量同比+28%至 2300 台，公司植入量虽在 1 月仍有同比下滑，但 2-6 月同比增长 50%。公司于去年起主动调整业务战略，由单一强调市占率提升转向聚焦盈利性，1H23 单台手术补贴金额由此前约 2 万元下降至1.1 万元，国内业务 1H23 商业利润率（即毛利率-销售费用率）约10%。预期 2H23/2024 获批产品包括：1）二尖瓣缘对缘修复 DragonFly国内获批（4Q23/1Q24E）；2）Liwen RF 射频消融国内获批（2H24E）。  海外借助 VenusP-Valve 加速扩展，预计 2026E 主要瓣膜赛道均有海外获批产品：目前公司主要通过 VenusP-Valve 开拓海外市场，公司1H23 海外收入约人民币 2249 万元（同比+60%；占收入 9%），公司预计全年海外销售收入超 1000 万美元。公司强调国际化发展，海内外介入瓣膜产品毛利率虽相近（75%-80%区间），但考虑到国内长期存在的政策及竞争压力以及海外相对更低的销售费用率，整体利润率更具吸引力，预计 2025/28E 海外收入占比将达 15%/40%。目前公司 Venus-A 及 P 系列均已于海外获批，随着 Dragonly 与 CardioValve预计 2026E 海外获批，届时公司将在四大瓣膜赛道中均有出海产品。  维持“买入”评级，降目标价至 10.0 港元。公司近期受板块回调及内控事件影响，跌幅较大且市值已明显低于主要竞争对手的 40-50 亿港元市值。继续采用 DCF 对公司进行估值，假设 WACC 11.3%，永续增长率 3.0%，降目标价至 10.0 港元。  投资风险：VenusA 系列销售不及预期；国际化受阻；集采时间早于预期；TAVR 渗透率提升不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 416 406 536 719 990 同比变动（%） 51% -2% 32% 34% 38% 归母净利润/（亏损） -374 -1,058 -704 -418 4 PS（X） 4.9 5.0 3.8 2.9 2.1 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 启明医疗（2500.HK） 胡泽宇，CFA 医疗分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 9 月 5 日 评级 目标价（港元） 10.00 潜在升幅/降幅 +100% 目前股价（港元） 5.01 52 周内股价区间（港元） 4.85-18.86 总市值（百万港元） 2,210 近 3 月日均成交额（百万） 27 注：数据截至 2023 年 9 月 4 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2023 年 9 月 4 日 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至 2023 年 9 月 4 日 HKD5.0 HKD8.5HKD10.0HKD20.95.07.09.011.013.015.017.019.0-60%-40%-20%0%20%40%05101520启明医疗(2500.HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)浦银国际研究 2023-09-05 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 启明医疗利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E收入416406536719990除税前亏损 -378-1,156-741-4405销售成本 -92-92-119-144-168物业、厂房及设备折旧 15276192122毛利 324314418575822使用权资产折旧 1427364042其他无形资产摊销 225811610087其他收入及收益 307148707785存货增加 -29-14275-12销售及分销开支 -216-260-322-345-297贸易应收款项增加 -74-835-19-59研发成本 -258-527-600-539-426其他-283361368784行政开支 -129-192-160-158-148经营活动所用现金流量净额 -457-729-330-135269其他开支 -389-558-5000金融资产的减值亏损净额 -3-22-2000购买物业、厂房及设备项目 -82-170-275-298-322融资成本 -2-45-60-40-40购买其他无形资产 -20-9-55-55-56应占联营&合营公司溢利 -12-14-17-1010其他-551-893-9-9-10除税前亏损 -378-1,156-741-4405投资活动所用现金流量净额 -653-1,072-339-362-389所得税留抵 63400-1配股所得款项 1,1910000年内亏损 -371-1,122-741-4405首次公开发售所得款项 00000非控股權益2-64-37-220股份发行开支 00000母公司擁有人-374-1,058-704-4184银行借款所得款项 0939000其他200-304-55-34-34融资活动所得现金流量净额 1,391635-55-34-34资产负债表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物增加净额 281-1,167-723-532-154物业、厂房及设备 142318