产品换新，大本营市场表现较好，上半年营收增速较快

食品饮料 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 9 月 6 日 603589.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 59.50 板块评级:强于大市 本报告要点  口子窖 2023 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 6.3 (2.2) 9.5 24.2 相对上证综指 5.1 1.8 11.9 25.6 发行股数 (百万) 600.00 流通股 (百万) 596.87 总市值 (人民币 百万) 35,700.00 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 345.55 主要股东 徐进 18.26 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 9 月 5 日收市价为标准 相关研究报告 《口子窖》20230504 《口子窖》20230320 《口子窖》20220828 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 口子窖 产品换新，大本营市场表现较好，上半年营收增速较快 口子窖公布 2023年半年度报告。1H23公司实现营收 29.1亿元，同比增 26.8%，归母净利 8.5 亿元，同比增 14.6%，基本每股收益 1.41 元/股。2Q23 公司营收及归母净利分别为 13.2 亿元、3.1 亿元，同比分别增 34.0%、22.8%。2 季度末公司合同负债 7.3 亿元，环比 1Q23 增 2.8 亿元。产品换新，大本营高增，上半年营收增速较快，维持买入评级。 支撑评级的要点  上半年产品换新经销商积极进货，大本营市场快速增长。（1）分产品来看，1H23 公司高档白酒营收 27.7 亿元，同比增 28.1%，收入占比 97.0%，同比提升 2.9pct。其中 2Q23 高档白酒营收 12.6 亿元，同比增 36.4%，收入占比 97.3%，同比提升 3.5pct。2 季度公司营收实现高增，我们判断由于公司产品换新，老品年份系列产品经销商积极进货。此外，新品兼香系列（兼 10、兼 20、兼 30）2 月底上市，我们判断 2 季度新品完成首轮铺货，带来部分增量。（2）分区域来看，1H23 省内、省外营收分别为23.9 亿元、4.6 亿元，同比分别增 31.4%、7.2%，其中省内收入占比 83.8%，同比提升 3.0pct，公司享受到了安徽经济快速增长的红利。单 2 季度来看，省内、省外营收分别为 10.7 亿元、2.3 亿元，收入增速分别为 31.1%、56.1%，省外收入占比同比提升 2.4pct。2 季度省外提速明显，一方面上年同期基数较低，另一方面省外加速招商。（3）从经销商数量来看，上半年经销商合计 904 家，同比增 45 家，其中省外经销商 416 家，环比 2022 年末增加 35 家。（4）2 季度末公司合同负债 7.3 亿元，环比 1Q23 增加 2.8亿元，上年同期增量为 0.2 亿元。  2Q23 归母净利率同比降 2.2pct，延续了 1Q23 的下滑趋势。2Q23 公司毛利率同比降 1.5pct 至 70.5%，我们判断与公司渠道改革，叠加新品推广，货折增加有关。费用率方面，期间费用率同比变化不大。受毛利率下滑的影响，2Q23 归母净利率 23.6%，同比降 2.2pct。 估值  公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。根据中报，我们调整盈利预测，预计 23-25 年 EPS 分别为 2.99、3.52、4.05 元/股，同比分别增 15.6%、17.8%、15.0%，维持买入评级。 评级面临的主要风险  省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 5,029 5,135 5,985 6,902 7,886 增长率(%) 25.4 2.1 16.6 15.3 14.3 EBITDA(人民币 百万) 2,211 2,241 2,568 2,984 3,396 归母净利润(人民币 百万) 1,727 1,550 1,792 2,111 2,428 增长率(%) 35.4 (10.2) 15.6 17.8 15.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.88 2.58 2.99 3.52 4.05 原先股本摊薄每股收益（人民币） 2.95 3.42 3.93 变动幅度（%） 1.4 2.9 3.1 市盈率(倍) 20.7 23.0 19.9 16.9 14.7 市净率(倍) 4.3 4.0 3.7 3.4 3.1 EV/EBITDA(倍) 17.9 14.3 12.6 10.7 9.1 每股股息 (人民币) 1.5 1.5 1.7 2.0 2.3 股息率(%) 2.1 2.6 2.9 3.4 3.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (16%)(2%)12%26%40%55%Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Aug-23 Sep-23 口子窖 上证综指 2023 年 9 月 6 日 口子窖 2 图表 1. 2023 年半年报业绩概览 （人民币， 百万元） 2Q22 2Q23 同比（%） 1H22 1H23 同比（%） 营业收入 986 1,321 34.0 2,297 2,912 26.8 营业成本 275 389 41.4 563 761 35.1 毛利率(%) 72.1 70.5 (1.5) 75.5 73.9 (1.6) 毛利 710 931 31.2 1,734 2,151 24.1 税金及附加 164 238 45.9 339 470 38.5 销售费用 146 197 34.4 342 398 16.3 管理费用 69 91 32.0 127 174 36.8 研发费用 6 2 (66.7) 12 5 (52.7) 财务费用 (2) (3) 43.6 (39) (6) (84.8) 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 (1) 1 (176.6) 9 2 (74.0) 投资收益 10 7 (23.9) 15 14 (4.4) 营业利润 337 415 22.9 978 1,127 15.2 营业利润率