短期收入有所承压，静待基本面改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 39.10 元 海天味业（603288） 食 品饮料 目标价： 52.07 元（6 个月） 短期收入有所承压，静待基本面改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 55.61 流通 A 股(亿股) 55.61 52 周内股价区间(元) 39.82-85.08 总市值(亿元) 2,224.24 总资产(亿元) 330.71 每股净资产(元) 4.72 相 关研究 [Table_Report] 1. 海天味业（603288）：短期业绩有所承压，静待基本面恢复 (2023-05-07) 2. 海天味业（603288）：疫情反复业绩承压，产品渠道长期向好 (2022-10-29) 3. 海天味业（603288）：Q2 收入超预期，品类扩张持续推进 (2022-08-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023 年半年报，上半年实现收入 129.7亿元，同比-4.2%，实现归母净利润 31亿元，同比-8.8%；其中 23Q2实现收入 59.9亿元，同比-5.3%，实现归母净利润为 13.8 亿元，同比-11.7%。  高基数扰动下，短期收入承压。分产品看，23H1公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品实现收入 68/22/13.4/17.6亿元，增速分别为-9.3%/-0.5%/-6%/+12.2%；其中23Q2 对应收入增速分别为-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%。三大主营业务收入均有所承压，主要由于 Q2以来餐饮端复苏不及预期，叠加去年同期因疫情存在高基数所致。分渠道看，23Q2线下/线上渠道收入增速分别为-5.5%/-6.4%。分区域看，除西部地区维持正增长外，其他销售区域收入均有所下滑，23Q2 东部/南部/中部/北部/西部收入增速为-7.8%/-7%/-0.3%/-10.3%/+2.2%。公司不断优化经销商结构，着力培育高质量大商，23H1公司经销商数量净减少 416家至 6756家。  成本端压力逐步减弱，费用控制表现良好。23H1公司毛利率为 35.9%，同比下降 0.7pp，其中 23Q2毛利率同比-0.1pp 至 34.7%。上半年包材类原料价格持续下行帮助公司减缓成本端压力，但规模效应的减弱及高毛利酱油产品占比出现下滑，拉低 Q2毛利率水平。费用率方面，公司积极控制广宣投放，23Q2广告费同比下降 21%至 1.49 亿元，但分母端收入承压致使 Q2 销售费用率同比+0.9pp至 5.6%，；管理费用率同比+0.3pp 至 2%，主要系本期管理人工及折旧支出增加所致。综合来看，23Q2 公司净利率同比-1.7pp 至 23.1%。  短期业绩有所承压，长期稳健增长可期。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司 B 端借助下半年餐饮需求回暖趋势，业绩有望明显恢复；同时 C 端加快零添加产品布局，持续提升产品结构；此外因零添加事件导致去年存在低基数，亦可期待下半年 C 端收入加速。随着公司渠道体系持续理顺，整体结构升级态势延续，长期稳健增长可期。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.14元、1.27元、1.43元，对应动态 PE 分别为 35倍、31倍、28倍。给予公司 2024年 41倍估值，对应目标价 52.07 元，维持“买入”评级。  风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 256.10 268.87 294.86 325.16 增长率 2.42% 4.99% 9.67% 10.28% 归属母公司净利润（亿元） 61.98 63.39 70.81 79.35 增长率 -7.09% 2.27% 11.72% 12.05% 每股收益 EPS（元） 1.11 1.14 1.27 1.43 净资产收益率 ROE 23.07% 21.72% 21.51% 21.88% PE 36 35 31 28 PB 8.27 7.62 6.75 6.13 数据来源：Wind，西南证券 -38%-29%-20%-10%-1%8%22/822/1022/1223/223/423/6海天味业 沪深300 34696 海 天味业（603288） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：量方面，得益于疫后餐饮场景持续恢复以及居民消费力回升，同时公司积极拓宽酱油产品矩阵，2023-2025 年酱油销量增速为 0%、5%、5%。 假设 2：价方面，随着公司积极发力零添加产品，叠加消费者健康意识觉醒与消费升级大趋势，整体产品结构持续升级，酱油毛利率 2023-2025 年分别为 39.7%、40.9%、42.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入及毛利率如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2022A 2023E 2024E 2025E 酱油 收入 13,861.0 13861.0 14845.1 15899.1 增速 -2.3% 0.0% 7.1% 7.1% 毛利率 40.3% 39.7% 40.9% 42.0% 调味酱 收入 2,584.0 2688.1 2833.8 3041.3 增速 -3.1% 4.0% 5.4% 7.3% 毛利率 37.3% 37.3% 37.5% 37.1% 蚝油 收入 4,416.5 4640.0 4969.4 5370.4 增速 -2.5% 5.1% 7.1% 8.1% 毛利率 33.7% 34.3% 34.9% 35.6% 其他主营业务 收入 2,932.2 3518.6 4222.3 5066.8 增速 32.6% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 27.2% 27.0% 27.0% 27.0% 其他业务 收入 1,815.8 2178.9 2614.7 3137.6 增速 29.0% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 16.9% 16.0% 16.0% 16.0% 合计 收入 25,609 26,887 29,485 32,515 增速 2.4% 5.0% 9.7% 10.