行业配置系列：信用风险行业比较（Ⅲ），逻辑、框架与测度

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 信用风险行业比较（Ⅲ）：逻辑、框架与测度 2018 年11 月14 日 行业配置系列（2018-11-14） 摘要： 尚未奏效的宽信用，难以纾解待释放的信用风险。3 季度以来，呵护实体融资的政策层出不穷，意在疏通宽信用症结。不过，9 月末再次爆发的“连环雷”，信用派生修复再次被质疑。产业债交投短暂火热后，再次回归沉寂，亦凸显信用风险担忧的复燃。我们在《信用风险行业比较（Ⅱ）：逻辑、框架与测度》中对半年报数据有过梳理，信用资质改善几乎集中在钢铁、煤炭和建材等“过剩”行业，其余行业信用资质曲线或多或少面临走弱的压力。时值 3 季报完整披露，各行业投资回报是否有新的变化？债务结构能否受益宽信用，进而调整？我们在 3 季报的基础上，采用 ROE-ROIC 框架，探讨行业信用资质的内生变化。 第一类：投资回报改善与降杠杆之间的交织，信用资质走强——钢铁/煤炭/化工/轻工/建材等; 第二类：关注短期改善与中期压力之间的矛盾——地产; 第三类：杠杆边际抬升，信用资质趋势向下——公用事业/交通运输/纺织服装; 第四类：降杠杆也无法对冲信用资质的弱化——汽车行业; 第五类：截点值不佳，但趋势不乏“亮点”——农林牧渔、计算机和有色金属等; 第六类：投资回报增强与降杠杆同步——休闲服务和军工; 第七类：降杠杆与资质弱化同步——通信及综合; 第八类：资质弱+杠杆升，各有各的“伤痛”——食品饮料与电子。 3 季报上市公司业绩可用两个关键词描述，即：“一边倒”与“分化”。之所以“一边倒”，因部分行业被“人为”制造盈利增厚逻辑，而“分化”不仅体现在大类行业之间，相同属性行业的差距也在加大。梳理各行业信用资质曲线，不难发现： 1）信用资质确认改善的行业，还能持续多久？诸如钢铁和煤炭等一类行业信用资质的改善不仅源于来自投资回报的强势增长，负债规模收缩，进一步优化行业属性。不过，人为干预供给，触发的涨价逻辑可能难以维持。终端需求的羸弱已经由基建转向地产，当总量需求平稳的前提被打破后，单纯依靠涨价修复盈利则难以维持，甚者引发“滞涨”，加剧行业资质与需求弱化的螺旋式下沉。 2）中小房企的“长痛”还没开始。依靠景气度项目滞后结算优势，地产行业今年以来确实展现出信用资质底部修复的特征。不过，加快推盘的策略，已然造就行业杠杆水平的新高。短期向好与中期的弊端并未消弭，而是越加显著。限价、土地价格上涨及原材料上涨等负面因素逐步投射到盈利端时，亦是开发商现金流承压之时，中小型房企难言中期资质的好转。 3）可能面临较大风险的集中在第七类和第八类行业。其中较为突出的体现在电子和食品饮料。前者子版块普遍承压，局部还存在过剩风险；后者债务结构可能欠妥，即便投资回报得以支撑，但偿债能力却难敌回落态势。 风险提示：监管超预期，行业风险超预期 李豫泽 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn S1090518080001 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1：ROE-ROIC 框架下行业分类 18Q3:ROIC-r> 0< 0ROIC-r:Avg 4Q-Avg 8Q-净财务杠杆净财务杠杆当期截点尚可，偿债资质可能趋势性弱化+ROIC-r:Avg 4Q-Avg 8Q-净财务杠杆-信用资质边际上下沉，加杠杆仍在持续信用资质趋势性减弱，降杠杆进行对冲++钢铁/轻工制造/机械设备/建筑材料/采掘/化工/家用电器/建筑装饰/电气设备食品饮料/电子纺织服装/交运/公用事业通信/综合房地产+-偿债能力边际改善，但增量及存量杠杆水平偏高投资回报对债务利息率的覆盖能力增强，杠杆下滑强化偿债净财务杠杆休闲服务/国防军工农林牧渔/传媒/计算机/医药生物/有色金属+-资质一般，但趋势有所改善投资回报增强，杠杆率回落，修复资质截点值信用资质趋势再融资压力分类说明行业分布+-杠杆下降无法对冲偿债资质的下滑汽车 资料来源：招商证券 尚未奏效的宽信用，难以纾解待释放的信用风险。3 季度以来，呵护实体融资的政策层出不穷，意在疏通宽信用症结。不过，9 月末再次爆发的“连环雷”，信用派生修复再次被质疑。产业债交投短暂火热后，再次回归沉寂，亦凸显信用风险担忧的复燃。我们在《信用风险行业比较（Ⅱ）：逻辑、框架与测度》中对半年报数据有过梳理，信用资质改善几乎集中在钢铁、煤炭和建材等“过剩”行业，其余行业信用资质曲线或多或少面临走弱的压力。时值 3 季报完整披露，各行业投资回报是否有新的变化？债务结构能否受益宽信用，进而调整？我们在 3 季报的基础上，采用 ROE-ROIC 框架，探讨行业信用资质的内生变化。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、“ROE-ROIC 框架”简析：信用资质曲线推导的概论 1、ROE 的拆分：如何站在固收角度观测债务覆盖能力？ ROE 与 ROIC 的“相互决定”的内生关系。此前的系列报告中，我们曾多次对 ROE 的拆分有过讨论，在此进一步简单说明。ROE 通常可以衡量微观主体盈利强弱，借以杜邦分析法，可以分离杠杆因子，描绘企业真实经营状况。不过，彻底剥离杠杆后的投资回报如何测算，仅依靠杜邦分析法仍难以观察。 是否具有独立观测盈利回报的指标？以管理用财务报表分析作为切入点。传统分析范式中，并未全面考虑资本成本的问题，由此可能高估企业盈利能力。采用经济附加值可以弥补这一缺陷，其计算公式可以表达为：EVA=投入资本*（ROIC-wacc）。其中，投资资本回报率（ROIC）是决定公司或者行业价值创造能力的关键，如若投资回报持续低于综合负债成本，经营主体或已然深陷无效投资的泥沼。相较于 ROE，ROIC 能更为直观的揭示公司或者行业不依赖财务杠杆时，经营和投资的能力。 资产负债属性的划分，解构/重构 ROE。假设非核心收益/资产影响偏低，按照属性将资产和负债划分为经营性和金融，从而可以得到以下勾稽关系： 1）经营资产+金融资产=经营负债+金融负债+所有者权益； 2）净负债=金融负债-金融资产； 3）净经营资产=经营性资产-经营性负债； 将上述等式带入 ROE 分项，即可得到 ROE 与 ROIC 之间的等式关系。从等式结构来看： 一方面可以隔离杠杆因素，单独观测投资回报率的决定作用； 另一方面，通过变形观测行业或者企业投资回报对债务利息率的覆盖能力。一般状况下，综合融资成本难以估计（常用wacc作为计算），但整体法视角下能够测算ROE与ROIC。所以，利用 ROE 与 ROIC 之间差值与净财务杠杆作比后，测算投资回报对债务利息率的覆盖能力。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图 2：ROE 公式的分解与 ROIC 的关系 𝑅𝑂𝐸 = 税后经营利润 − 税后利息净资产 = 税后经营利润净经营资产× 净经营资产净资产− 税后利息净负债× 净负债净资产 = 税后经营利润净经营资产× (1 + 净负债净资产) − 税后利息净负债×