解构美国系列二：商业地产还是美国衰退的风险点吗？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 9 月 5 日 总量研究 商业地产还是美国衰退的风险点吗? ——解构美国系列二 核心观点： 美国商业地产违约率持续攀升，年底是否会迎来违约风暴？我们认为美国商业地产风险整体不大：一是，美国经济“软着陆”下，二季度商业地产的基本面已经出现了好转，底层资产的好转是决定违约不会继续恶化的最核心因素；二是，违约率在上半年攀升，与美联储进一步超预期加息有关，但随着三四季度加息预期已经基本见顶，利率环境预计不会再继续恶化；三是，截至 8 月，美国中小银行的流动性较 3 月明显好转，说明其应对信贷损失的能力也在增强；四是，我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元，远低于美联储在今年 3 月近3700 亿美元的扩表规模，也仅占美国商业银行现金资产的 2.5%左右，美联储与银行业均有能力对这部分债务进行对冲。 美国商业地产市场已经出现边际回暖的迹象。 （一）办公楼：空置率呈现边际企稳迹象。截至 2023 年 7 月，美国办公楼空置率达 17.1%，与 6 月持平，出现企稳迹象；（二）公寓：房贷利率上行制约居民购房意愿，租赁公寓需求回暖，二季度公寓市场净吸纳量+7.0 万套，大幅超过一季度（+0.1 万套）；（三）零售物业：美国相对火热的消费市场支撑了零售物业的需求，二季度零售物业的净吸纳量环比增长 12.6%；（四）制造业用地：高利率环境下，制造业企业流动性收紧，用地需求回落，二季度空置率上升至 4.5%，较一季度上行 0.5 个百分点，但仍低于疫情前水平。 商业地产违约风险“悬而未决”，违约率仍持续攀升。 商业地产贷款违约率在今年以来持续攀升。一方面，二季度美国银行业商业地产贷款违约率上行至 0.84%，较一季度上行 0.03 个百分点。另一方面，2023 年 7月，美国 CMBS 拖欠率较上月上升 51BP 至 4.41%，达 2021 年底以来最高点。 利率持续上行是当前违约率上行的主要原因。一则，高利率环境下，美国商业地产估值不断缩水，由于近期频繁爆雷的 CMBS 产品具有“无追索权”的特殊性，地产公司开始主动违约，减轻负债压力。二则，发行时锁定了疫情期间低贷款利率的债务开始集中到期，再融资时要以当前的高利率作为还款利率，大幅增加融资成本；三则，“快加息”叠加“风险暴露”，金融机构信贷意愿较低，企业再融资难度较大。 当前美国商业地产压力相对可控，尚不足以引发系统性金融危机。 一是，在资产层面，当前美国商业地产基本面开始回暖，同时商业地产价格已回调至疫情前水平，下行压力相对有限。二是，在机构层面，美国中小型银行运营情况开始好转，出现大规模信贷违约风险的概率较低，截至 8 月 16 日，美国中小型银行存贷比自今年 3 月 113.3%下行至 107.8%，利息偿付压力趋缓，现金占总资产比重从今年 3 月初的 5.1%回升至 7.2%，流动性好转。三是，在监管层面，美联储货币政策工具较丰富，可以对冲部分风险；四是，在债务层面，我们测算到明年商业地产违约债务规模不到千亿美元，美联储与银行业有能力对这部分债务进行对冲。 风险提示：俄乌局势升级，全球大宗商品价格出现波动。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 美国何时开启补库，利好哪些行业出口？——解构美国系列一（2023-08-12） 6 月非农虽回落，美联储难转向——2023 年 6月 美 国 非 农 数 据 点 评 兼 光 大 宏 观 周 报（2023-07-08） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023 年 5月 美 国 非 农 数 据 点 评 兼 光 大 宏 观 周 报（2023-06-04） 非农超预期，美股为何淡定——2023 年 4 月非农数据点评（2023-05-17） 加息即将技术，美国为何下挫？——2023 年 5月 FOMC 会议点评（2023-05-04） 就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023 年 3月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-04-08） 非农传递的三大边际信号——2023 年 2 月美国非农数据点评（2023-03-12） 非农超预期，为何美股反应温和？——2022 年11月 非 农 数 据 点 评 兼 光 大 宏 观 周 报（2022-12-04） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 一、现状：空置率企稳，需求开始回暖 ................................................................................... 4 二、趋势：高利率摊薄资产估值，违约率继续攀升 .................................................................. 6 三、展望：压力相对可控，但关注尾部风险 ........................................................................... 10 四、风险提示 ........................................................................................................................ 13 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图 1：截至今年 7 月，美国写字楼空置率为 17.1%，与 6 月持平，平均挂牌价小幅上涨至 37.9 美元/平方英尺 4 图 2：疫后商业地产中，美国办公室空置率水平最高 ......................................................................................... 4 图 3：今年二季度，美国公寓市场净吸纳量较一季度明显反弹 .......................................................................... 5 图 4：今年二季度，美国公寓市场空置率较一季度下降 ..................................................................................... 5 图 5：今年二季度，美国零售物业空置率为 4.2%，租金同比上涨 3.6% .........................................