负极销量环比提升，双主业稳健发展

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 9 月 5 日 600884.SH 增持 原评级：增持 市场价格:人民币 13.63 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (25.1) (11.6) (10.2) (44.5) 相对上证综指 (25.6) (6.8) (7.9) (42.9) 发行股数 (百万) 2,263.97 流通股 (百万) 1,757.24 总市值 (人民币 百万) 30,857.96 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 189.40 主要股东 杉杉集团有限公司 34.55 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 9 月 1 日收市价为标准 相关研究报告 《杉杉股份》20230423 《杉杉股份》20221030 《杉杉股份》20220813 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：电池 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：李扬 yang.li@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523080002 杉杉股份 负极销量环比提升，双主业稳健发展 公司发布 23 年中报，上半年归母盈利 10.13 亿元，同比下降 39%；公司负极、偏光片二季度销量环比提升，聚焦双主业高质量发展；维持增持评级。 支撑评级的要点  2023H1 盈利 10.31 亿元，同比下降 39%：公司发布 2023 年中报，上半年实现营收 94.68 亿元，同比下降 12.11%；实现归母盈利 10.13 亿元，同比下降 39.01%；扣非盈利 5.88 亿元，同比下降 58.62%。根据公司中报业绩计算，23Q2 实现营收 50.18 亿元，同比下降 12.61%，环比增长 12.79%；盈利 4.40 亿元，同比下降 48.43%，环比下降 23.07%；扣非盈利 4.21 亿元，同比下降 47.67%，环比增长 153.17%。  二季度负极销量环比显著上升，领先优势不断扩大：23H1 公司负极材料实现营收 31.61 亿元，同比下降 9.69%；实现净利润 4.31 亿元，同比增长 1.03%；实现归母盈利 3.76 亿元，同比下降 1.37%。公司二季度负极业务环比增长明显，营收环比增长 37.35%，销量环比增长幅度超过 40%。随着公司一体化产能释放，石墨化、造粒等关键工艺迭代升级以及低成本原料验证替代，负极盈利能力有望迎来改善。公司在快充、硅基以及硬碳负极等新产品、新技术上不断取得突破，产品和技术领先优势持续扩大。  偏光片龙头地位持续巩固：23H1 公司偏光片业务实现营收 53.06 亿元，同比下降 7.36%；实现归母盈利 6.07 亿元，同比下降 24.12%。二季度随着下游面板厂商稼动率环比提升，公司偏光片业务销量和营收环比增长，盈利水平环比显著提升。  落实聚焦战略，专注核心主业发展：公司持续聚焦主业，目前已完成电解液业务子公司衢州杉杉 51%股权转让交割、东莞杉杉 100%股权出售以及光伏电站子公司杉鑫光伏 90.035%股权出售。 估值  在当前股本下，考虑到负极行业竞争加剧，我们将公司 2023-2025 年预测每股盈利调整至 1.01/1.36/1.82 元（原 2023-2025 年预测摊薄每股收益为1.34/1.64/1.88），对应市盈率 13.5/10.0/7.5 倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险  新能源汽车需求不达预期；价格竞争超预期；LCD 偏光片业务不达预期；消费电子需求不达预期；原材料价格波动超预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 20,699 21,702 22,151 29,237 34,488 增长率(%) 151.9 4.8 2.1 32.0 18.0 EBITDA(人民币 百万) 3,955 4,007 4,386 5,965 7,525 归母净利润(人民币 百万) 3,340 2,691 2,289 3,088 4,120 增长率(%) 2,320.0 (19.4) (15.0) 34.9 33.4 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.48 1.19 1.01 1.36 1.82 原先预测摊薄每股收益(人民币) 1.34 1.64 1.88 调整幅度 (%) (24.4) (17.0) (3.3) 市盈率(倍) 9.2 11.5 13.5 10.0 7.5 市净率(倍) 1.6 1.3 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA(倍) 8.8 9.4 7.6 6.1 3.9 每股股息 (人民币) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 股息率(%) 2.4 2.2 1.9 2.0 2.7 资料来源：公司公告，中银证券预测 (47%)(36%)(26%)(15%)(4%)7%Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 杉杉股份 上证综指 2023 年 9 月 5 日 杉杉股份 2 图表 1.业绩摘要 (人民币，百万) 2022 年上半年 2023 年上半年 同比(%) 营业收入 10,771.93 9,467.78 (12.11) 营业成本 8,040.18 7,733.12 (3.82) 毛利润 2,731.75 1,734.66 (36.50) 营业税金及附加 28.18 43.99 56.12 管理费用 405.21 282.69 (30.24) 销售费用 131.52 100.60 (23.51) 营业利润 2,039.72 1,375.22 (32.58) 资产减值 33.76 (34.87) (203.29) 财务费用 376.62 237.54 (36.93) 投资收益 655.73 355.16 (45.84) 营业外收入 11.14 6.39 (42.66) 营业外支出 6.40 8.64 34.97 利润总额 2,044.46 1,372.97 (32.84) 所得税 316.21 302.14 (4.45) 少数股东损益 67.10 57.74 (13.95) 归属于母公司的净利润 1,661.15 1,013.09 (39.01) 基本每股收益(元) 0.77 0.54 (29.97) 毛利率(%) 25.36 18.32 (7.04 个百分点) 净利率(%) 16.04 11.31 (4.73 个百分点) 资料来源：iFinD，中银证券 2023 年 9 月 5 日 杉杉股份 3 [Table_Finchin