规划清晰引领高增，盈利能力提升逐步兑现

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 首次） 当前价： 14.91 元 新 乳 业（002946） 食 品饮料 目标价： 18.75 元（6 个月） 规划清晰引领高增，盈利能力提升逐步兑现 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.66 流通 A 股(亿股) 8.46 52 周内股价区间(元) 10.2-17.63 总市值(亿元) 129.09 总资产(亿元) 91.79 每股净资产(元) 2.78 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 53亿元，同比增长 10.8%，实现归母净利润 2.4亿元，同比增长 25.1%，扣非后归母净利润 2.3亿元，同比增长 60.8%。2023Q2实现营业收入 27.8亿元，同比增长 12.7%，实现归母净利润 1.8亿元，同比增长 20.5%，扣非后归母净利润 1.5亿元，同比增长 43.2%。  唯品引领高端化升级，DTC能力增强。1、分产品看，上半年液体乳、奶粉分别实现营业收入 48.2亿元（+12.3%）、4102万元（+17.7%）。其中，鲜奶同比增长 10%，定位高端的唯品乳业增速超过 30%，毛利率提升超过 3pp。不断推动产品迭代创新，一年内推出的新品收入占比保持约 10%。2、分渠道看，上半年经销、直营分别实现营业收入 21.4 亿元（-7%）、27.2 亿元（+34.4%）。其中DTC 业务增长 20%，业务能力不断增强。升级“鲜活 go”平台，整合全域数字化用户，从而实现品牌营销的精准触达，2023H1末数字化用户达 1600万。  利润弹性兑现，23Q2盈利能力创新高。1、上半年整体毛利率 28%，同比提升2.8pp，主要由于原奶价格下降、直销模式占比提高、产品结构优化。2、费用率方面，销售费用率 15.7%，同比增加 1.3pp，主要由于产品促销力度及广宣费用增加。管理费用率 4.3%，同比下降 0.9pp。研发费用率、财务费用率分别为0.4%、1.5%，基本保持稳定。3、此外，由于牛只淘汰及长期资产处置，上半年实现资产处置损失 3257 万元，净利率增幅不及毛利率，同比提升 0.6pp 至4.6%。2023Q2 净利率达 6.6%，盈利能力创历史新高。  战略规划清晰，实现高质量发展。公司发布 2023-2027 年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶未来五年复合增速不低于 20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争未来五年新品复合增速超过 10%。2）渠道端：以 DTC 业务作为渠道增长第一引擎，2027 年收入占比目标 30%，数字化用户目标达 5000万人。  盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.0亿元、6.5亿元、8.3亿元，EPS 分别为 0.58元、0.75元、0.95元，对应动态 PE 分别为26 倍、20 倍、16 倍。考虑到公司高端化趋势明确、未来净利率提升较快，给予公司 2024年 25倍 PE，对应目标价 18.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示。原奶价格大幅波动；高端化升级不及预期；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 100.06 114.47 127.83 141.23 增长率 11.59% 14.40% 11.67% 10.48% 归属母公司净利润（亿元） 3.62 5.03 6.46 8.26 增长率 15.77% 39.25% 28.25% 27.93% 每股收益 EPS（元） 0.42 0.58 0.75 0.95 净资产收益率 ROE 13.58% 16.80% 19.04% 21.21% PE 36 26 20 16 PB 5.12 4.53 3.98 3.45 数据来源：Wind，西南证券 -15%-3%10%22%35%47%22/822/1022/1223/223/423/623/8新乳业 沪深300 新 乳业（002946） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 区域乳制品龙头，跻身百亿乳企............................................................................................................................................................. 1 2 鲜立方战略清晰，深耕 DTC 渠道 ............................................................................................................................................................ 3 3 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 5 3.1 盈利预测.................................................................................................................................................................................................. 5 3.2 相对估值....................................................................................................