移卡(9923.HK)2023年半年报点评：利润端短期承压，到店亏损持续收窄

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 08 月 31 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 15.60 港元 移 卡（9923.HK） 计 算机 目标价： 23.49 港元 利润端短期承压，到店亏损持续收窄 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002 电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 联系人：罗紫莹 电话：0755-26671517 邮箱：lzyyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 14.86-32.65 3 个月平均成交量(百万) 1.06 流通股数(亿) 4.46 市值(亿) 69.57 相 关研究 [Table_Report] 1. 移卡（9923.HK）：支付“压舱石”属性凸显，到店业绩兑现可期 (2023-03-31) 2. 移卡（9923.HK）：三方支付业务为基，到店业务打造第二增长极 (2022-12-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年度业绩报告，2023H1，公司实现营收 20.6亿元，同比增长 25.6%；经调整 EBITDA 为 2.9 亿元，同比增长 317.4%。  非经常性调整短期对利润端有所扰动，费用端改善明显。1）成本端，23H1 公司毛利率同比下滑 14.49pp 至 17.7%，主要由于清算机构要求向其待处理账户支付交易手续费调整相关 1.7亿元，扣除增值税影响，从收入中总计冲减 1.6亿元非经常性损益。剔除非经常性收入调整影响，23H1毛利率为 23.7%，同比下降 8.50pp。2）费用端，剔除非经常性收入调整影响，23H1 公司销售费用率/管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比 -10.53pp/-2.43pp/-2.64pp至3.7%/6.8%/5.5%，销售费用率大幅下降主要由于到店电商业务的投资已趋于稳定。在行业整体提费趋势下，公司支付费率将有进一步提升；叠加到店业务亏损进一步收窄，全年业绩弹性可期。  支付业务量价同增，全球范围内持续拓展支付业务。2023H1支付业务实现营收18.4 亿元，同比增长 44.3%，支付收入高增主要由于公司推行有效的营销及渠道策略导致的流水增长、活跃商户数量增加和支付费率上升所致。从量价来看，GPV： 2023H1支付 GPV 为 1.4万亿元，同比增长 33.5%，其中扫码收单实现1.0万亿元。公司还与 100多家商业银行合作，开展联合收单业务，为支付业务贡献额外增长点。公司仍维持年初指引：2023年全年 GPV 将达 2.7~2.9万亿元，同比增长 21.0%-30.0%。支付费率：2022年支付费率为 12.9bps，同比+0.9bps。2023 年公司将逐步减少商户激励，支付费率也将实现进一步增长。此外，公司持续在全球范围内拓展支付业务，目前已在新加坡及中国香港开展业务；并在印尼组件团推进与电子钱包、发卡行和清算机构的合作，提供银行卡和二维码收单等本地支付服务。  到店业务 GMV 高增，亏损净额大幅收窄。2023H1到店业务实现营收 6.0亿元，同比下降 62.9%，主要由于公司为提高 GMV 采取合伙人模式战略并战略性地向商户让利，因此 23年上半年公司到店业务 GMV 为 24亿元，同比增长 78.9%。利润端来看，由于规模效应和经营效率提升，到店业务上半年亏损净额为 2590万元，同比收窄 83.8%；并且毛利率同比+19.8pp 至 76.9%。  盈利预测与评级：公司是国内三方支付业务领先企业，到店电商业务逐步进入收获期，我们预计公司 2023-2025 年 EPS 为 0.32/1.19/1.59元。采用分部估值：公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用，市场份额远超第二，并且商户解决方案成熟度较强，预计 2024年支付和商户解决方案归母净利润为 5.3亿元，给予公司该业务 2024年 14倍 PE；到店业务与支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，预计公司 2024年到店电商业务的收入为 7.4亿元，随着公司多平台运营成熟，未来增速可期，故给予公司该业务 2024年 3 倍 PS。综合PE 与 PS 估值，对应 2024 年目标价为 23.49 港元，维持“买入”评级  风险提示：支付行业竞争加剧、支付费率提升不及预期、到店电商业务增长不及预期、商户解决方案转化不及预期等风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元人民币) 3418.04 4178.94 5537.24 6656.88 增长率 11.75% 22.26% 32.50% 20.22% 归属母公司净利润(百万元人民币) 153.92 140.49 531.34 707.24 增长率 -63.43% -8.73% 278.20% 33.11% 每股收益 EPS 0.35 0.32 1.19 1.59 净资产收益率 5.56% 4.83% 15.44% 17.04% PE 41 45 12 9 PS 1.86 1.52 1.15 0.96 数据来源：公司公告，西南证券 -27%4%35%66%97%128%22/822/1022/1223/223/423/623/8移卡 恒生指数 97313 移 卡（9923.HK） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 1）一站式支付服务：受线下消费复苏叠加公司推行有效的营销及渠道策略影响，预计2023-2025 年支付业务 GPV 增速分别为 25.0%/18.0%/18.0%。此外，三方支付行业利空出尽，竞争格局逐步优化，头部效应明显，支付费率将稳步提升，预计 2023-2025 年支付费率分别为 13.5bps/13.6bps/13.7bps。考虑 2023 年全年总计将在支付服务收入中冲减约 4 亿的非经常性损益，我们预计 2023-2025 年的支付业务收入增速分别为 22.2%/33.0%/18.9%，毛利率分别为 10.0%/19.0%/19.5%。 2）商户解决方案：中小商户数字化转型需求持续增加，线下推广稳健增长，我们预计2023-2025 年 的 商 户 解 决 方 案 订 单 分 别 同 比 +2.0%/+2.0%/+2.0% ， 毛 利 率 分 别 为85.0%/85.0%/85.0%。 3）到店电商服务：到店电商业务是公司新拓展业务，收入主要受 GMV 和抽佣比率影响，预 计 2023-2025 年 GMV 增 速分别 为 50.0%/35.0%/25.0%； 抽佣比率稳 中有增，预计2023-2025 年抽佣比率分别为 10.0%/11.0%/12.0%，整体来看，我们预计 2023-2025 年的到店电商业务收入增速分别为 40.4