2023年9月策略观点：情绪的拐点，政策的黎明

证券研究报告 情绪的拐点，政策的黎明 ——2023年9月策略观点 2023年9月3日 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 1 核心观点 核心问题一：预期的冰点。市场估值与预期的组合一度接近历史冰点。从绝对位置而言，指数尚未跌破3000点，但如果考虑盈利预期以及流动性等方面的因素，我们认为当前的市场已经处于预期的历史冰点附近，甚至要比疫情时期的市场预期更为悲观。纵向对比来看，换手率、融资交易占比、偏股型基金发行等数据已接近历史底部，反映当前A股市场已计入较多的悲观情绪。 核心问题二：政策的黎明。政策或是破解短期市场症结的曙光。整体来看，经济企稳回升、投资者信心恢复是当前市场企稳的关键，而政策或是助力经济企稳回升，增强投资者信心的“一剂良药”。因此，当前政策成为影响市场走势的关键因素。从历史来看，当前市场所处的宏观经济环境、政策密集出台的背景与2012年年中、2014年末、2019年初具有一定的相似之处。政策拐点对于市场的支持从历史来看是比较稳定的，但政策底部与指数底部之间可能有一定的时滞。 核心问题三：情绪的拐点。短期内，随着“活跃资本市场，提振投资者信心”政策的陆续出台及落地，预计未来市场情绪将逐渐上行。但经济的改善仍然有待时日。从目前的经济数据来看，经济仍然面临一定压力。同时，中报业绩也体现出了比较明显的压力，短期内情绪的拐点要比现实的拐点更早到来。 A股市场：指数有望率先看到情绪的拐点。在经历了前期的波动之后，当前指数具有较高的性价比。短期的机会主要来自于政策引致的情绪拐点，指数整体易涨难跌，不过指数的系统上行仍然要等待经济的好转，海外资金的边际变化短期内有显著的影响。当前市场整体处于防御风格之下，未来市场或将处于“弱现实、强情绪”，届时成长方向或许会有更好的机会。成长方向关注TMT与券商的机会，同时若市场有波动，“中特估”与防御行业仍然有相对价值。 港股市场：波动寻底，曙光初现。港股近期同样经历了持续调整，指数接近了前期低点的位置。香港市场未来可能也将会迎来政策的调整，例如印花税，此外，海外流动性可能会是港股短期表现的拐点。配置方向上，建议关注科技相关行业，以及“中特估”及“一带一路”板块。 风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好。 鹏华基金ZXFUsQoMqRqRpMvNqQvMoM8O9RbRmOqQpNpMiNrRyRfQmMmP6MqRwOwMmRzQNZmOrM目 录 1、三个市场关注的核心问题 2、A股市场：指数有望率先看到情绪的拐点 4、8月市场回顾 5、风险提示 2 3、港股市场：波动寻底，曙光初现 3 1.1 核心问题一：预期的冰点 图1：当前A股估值、盈利预期、流动性匹配情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，横轴为历年盈利增速的历史分位数(2007年以来全部A股各年归母净利润增速的分位数以此来代表盈利增速的相对高低)，纵轴为PE估值的历史分位数，气泡大小代表10Y国债收益率历史分位数。越靠近右上角代表盈利增速越高，估值越高，气泡越大代表利率水平越低。年初及当前两个气泡的盈利增速为光大策略团队对2023年盈利增速的预测值。 估值分位数和10年期国债收益率数据为2006年初以来的分位数，数据截至2023/8/31。  当前市场估值与预期的组合仍然接近历史冰点。8月份市场再度陷入震荡，全月上证指数累计下跌5.2%，创业板指累计下跌6.0%。绝对位置而言，指数尚未跌破3000点，但如果考虑盈利预期以及流动性等方面的因素，我们认为当前的市场已经处于预期的历史冰点附近，甚至要比疫情三年时期的市场预期更为悲观。 4 1.1 核心问题一：预期的冰点 图2：当前创业板指估值、盈利预期、流动性匹配情况 资料来源： Wind，光大证券研究所，横轴为创业板指历年盈利增速的历史分位数（ 2011年以来创业板指各年归母净利润增速的分位数以此来代表盈利增速的相对高低），纵轴为PE估值的历史分位数，气泡大小代表10Y国债收益率历史分位数（2006年初以来的分位数）。越靠近右上角代表盈利增速越高，估值越高，气泡越大代表利率水平越低。年初及当前两个气泡的盈利增速为分析师对2023年盈利增速的一致预期季调之后的值，估值分位数数据为创业板指上市以来的的分位数，数据截至2023/8/31。  创业板指情绪更加低迷。相比于全部A股，创业板指的情绪要更加的低迷。当前创业板指的估值处于历史底部，但盈利预期仍然处于历史的较高水平，同时国内流动性情况也仍处于较为宽松的状态。对于创业板指而言，情绪低迷或许主要来自于对于长期增长的不确定以及海外利率高企等因素。 5 1.1 核心问题一：预期的冰点 图3：上证指数PE(TTM)估值处于近三年来相对低位 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2023/08/31  从其他指标来看，当前市场也处于底部区间。从估值来看，当前A股市场估值处于相对低位，具有一定的性价比和安全边际。截至2023年8月31日，上证指数PE(TTM)为13.0X，处于近三年以来34.2%的历史分位数，创业板指PE(TTM)为30.7X，处于近三年来1.6%的历史分位数。整体来看，当前A股市场的估值处于相对低位。 图4：创业板指PE(TTM)估值处于近三年来低位 510152025303540452010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01上证指数PE(TTM) 移动三年均值 均值+Std 均值-Std 0204060801001201401602010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-06创业板指PE(TTM) 移动三年均值 均值+Std 均值-Std 均值+2Std 均值-2Std 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：数据截至2023/08/31 6 1.1 核心问题一：预期的冰点 图5：当前偏股型基金发行份额处于历史低位  从偏股型基金发行、换手率、融资交易占比等指标来看，偏股型基金发行份额、换手率以及融资交易占比均处于相对低位，反映当前A股市场情绪相对低迷。截至2023年8月31日，新成立偏股型基金发行份额(MA10)为11.8亿份，处于近三年以来14.6%的历史分位数，上证指数的换手率(MA10)为0.7%，处于近三年以来36.4%的历史分位数，A股融资交易占比(MA10)为6.6%，处于近三年以来14.2%的历史分位数。整体来看，偏股型基金发行、上证指数的换手率以及融资交易占比均处于相对低位，反映当前市场情绪相对低迷。 图6：当前A股市场换手率处于相对低位 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%01000200030004000500060002010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01上证指数收盘价 上证指数换手率(MA10，右) 05010015020025030035010001500200025003000350040004500500055002010-012012-012014-012016-01