云南铜业(000878)现金流稳健充裕，托管控股股东海外大型铜矿山

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年09月02日增 持云南铜业（000878.SZ）现金流稳健充裕，托管控股股东海外大型铜矿山核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价11.88 元总市值/流通市值23803/23803 百万元52 周最高价/最低价13.91/9.70 元近 3 个月日均成交额215.15 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《云南铜业（000878.SZ）-资产质量提升，现金流强劲》 ——2023-04-24《云南铜业（000878.SZ）-定增申请获批，公司铜资源量进一步提升》 ——2022-08-29《云南铜业（000878.SZ）-受益于精矿加工费上行，冶炼环节利润有望增厚》 ——2022-03-312023H1 公司归母净利润同比增长 45.2%。2023H1 实现营收 708 亿元（+9.9%），归母净利润 10.1 元（+45.2%），扣非归母净利润 9.8 亿元（+44.3%），经营活动产生的现金流量净额 39.44 亿元（+57.3%）。其中 2023Q2 单季营收407 亿元（+14.7%），归母净利润 5.32 亿元（+11.1%）, 扣非归母净利润5.33 亿元（+74.3%）。盈利同比增长主因资产减值和少数股东损益减少。2023H1 毛利润 27 亿元，比去年同期下降 4 亿元，但去年上半年有 3.5 亿元资产减值，以及 5.3 亿元少数股东损益。今年上半年只有 5500 万元资产减值，且少数股东损益比去年同期减少 2 亿元，主因本期非全资子公司净利润较上年同期减少和 2022年下半年收购迪庆有色少数股东权益后，少数股东损益减少。硫酸盈利大幅下滑。今年上半年公司营收结构变化不大，但毛利润结构变化较大，上半年硫酸业务毛利润-8300 万元，去年同期则盈利 9.3 亿元，主因今年上半年硫酸价格低迷。根据 iFinD 数据，2022H1 江西某铜冶炼厂硫酸出厂价为 780 元/吨，2023H1 硫酸出厂价跌至 138 元/吨，而冶炼酸的成本一般在 120-150 元/吨，如果硫酸需求低迷，则硫酸业务容易出现亏损。托管控股股东 Toromocho 铜矿。公司于 2023 年 6 月 17 日公告，为避免中矿国际与公司的同业竞争，中国铜业拟将其持有的中矿国际 100%的股权委托公司管理。中矿国际核心资产是位于秘鲁的 Toromocho 铜矿，该矿铜资源量1200 万吨，2022 年铜矿产量 24.42 万吨，是全球前 20 大铜矿。二期项目已于 2018 年 2 月开工，扩建完成后，Toromocho 产铜达到 30 万吨。风险提示：铜价或硫酸价格大幅下跌风险，矿山产量缩减风险。投资建议：维持 “增持”评级。假设 2023-2025 年铜现货含税价均为 68000 元/吨，铜精矿 TC 均为 84 美元/吨，硫酸价格为 300 元/吨，黄金价格 425 元/克，白银价格 5200 元/千克，预 计 2023-2025 年 归 母 净 利 润 21.55/22.10/23.22 亿 元 ， 同 比 增 速19.1/2.6/5.0%；摊薄 EPS 分别为 1.08/1.10/1.16 元，当前股价对应 PE 分别为 11.0/10.8/10.3x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，今年有望继续受益于铜精矿加工费上行及硫酸价格触底反弹，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)127,058134,915135,002135,002135,002(+/-%)44.0%6.2%0.1%0.0%0.0%净利润(百万元)6491809215522102322(+/-%)71.0%178.6%19.1%2.6%5.0%每股收益（元）0.380.901.081.101.16EBITMargin2.2%3.2%3.6%3.6%3.6%净资产收益率（ROE）7.0%13.7%14.6%13.6%13.0%市盈率（PE）31.113.211.010.810.3EV/EBITDA10.98.37.67.67.5市净率（PB）2.181.801.621.461.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023H1 公司归母净利润同比增长 45.2%。2023H1 实现营收 708 亿元（+9.9%），归母净利润 10.1 元（+45.2%），扣非归母净利润 9.8 亿元（+44.3%），经营活动产生的现金流量净额 39.44 亿元（+57.3%）。其中 2023Q2 单季营收 3407 亿元（+14.7%），归母净利润5.32亿元（+11.1%）, 扣非归母净利润5.33 亿元（+74.3%）。盈利同比增长主因资产减值和少数股东损益减少。2023H1 毛利润 27 亿元，比去年同期下降 4 亿元，但去年上半年有 3.5 亿元资产减值，以及 5.3 亿元少数股东损益。今年上半年只有 5500 万元资产减值，且少数股东损益比去年同期减少 2亿元，主因本期非全资子公司净利润较上年同期减少和 2022 年下半年收购迪庆有色少数股东权益后，少数股东损益减少。图1：云南铜业营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：云南铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：云南铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：云南铜业单季扣非归母净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理硫酸盈利大幅下滑。今年上半年公司营收结构变化不大，但毛利润结构变化较大，上半年硫酸业务毛利润-8300 万元，去年同期则盈利 9.3 亿元，主因今年上半年硫酸价格低迷。根据 iFinD 数据，2022H1 江西某铜冶炼厂硫酸出厂价为 780 元/吨，而 2023H1 硫酸出厂价跌至 138 元/吨，而冶炼酸的成本一般在 120-150 元/吨，如果硫酸需求低迷，冶炼厂倒贴运费，则硫酸业务容易出现亏损。图5：云南铜业营收构成（单位：亿元）图6：云南铜业毛利润构成（单位：亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：公司并表铜矿山产量（万吨）矿山迪庆有色玉溪矿业楚雄矿冶金沙矿业 迪庆矿业凉山矿业思茅山水并表矿山铜产量权益88.24%100%100%63.41%75%20%45%-20183.612.1