申洲国际(02313.HK)至暗时刻或已过，巨头下半年重新起航

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 申洲国际 02313.HK ⚫ 公司发布 23H1 中报，实现营业收入 115.6 亿，同比下滑 14.9%，实现归母净利润21.3 亿，同比下滑 10.1%。中期派息每股港币 0.95 元。 ⚫ 受海外市场去库影响，运动类产品销售承压，日本市场及休闲类产品表现相对较好。1）分产品来看，23H1 运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别同比增长-19.9%/10.1%/0.4%/-57.2%，其中运动类产品下降主要系欧美市场订单需求下降，休闲类产品上市主要系中日市场休闲服装需求上市，其他针织品大幅下滑主要系去年同期收入中报包含大量口罩产品收入，而今年已停止生产。2）分区域来看，23H1 中国/欧洲/美国/日本/其他市场收入分别同比增长-4%/-27%/-33%/2%/-6%，其中欧洲和美国市场下滑较大，主要系运动类服装需求下降，日本市场表现最好，主要系休闲服装订单需求增长所致，其他市场的下滑主要系销往俄罗斯和印度市场的运动类服装减少所致。 ⚫ 毛利率承压，利息收入+有效税率驱动净利率提升。1）毛利率：23H1 毛利率同比下滑 0.2pct 至 22.4%，核心原因为订单需求减少导致产能利用率位于低位，以及越南和柬埔寨新工厂仍在爬坡阶段，生产效率仍然在提升过程中。拆分来看，我们预计 Q2 毛利率环比 Q1 改善。2）费用率：23H1 销售/管理费用率分别为 0.7%和7.9%，同比增长-0.2pct 和 0.5pct。3）23H1 实现汇兑收益 2.4 亿，去年同期为 6.2亿，实现利息收入为 1.8 亿，去年同期为 0.16 亿。4）有效税率：23H1 有效税率同比下滑 5pct 至 9.4%，主要系低税率的海外工厂盈利上升所致。5）23H1 实现归母净利率 18.4%，同比上升 1pct。 ⚫ 我们认为，下游海外龙头品牌去库存进程已接近尾声，申洲海外订单有望逐季改善，另一方面，产能利用率的改善+新工厂的爬坡也将驱动毛利率提升，下半年利润增长具备弹性。公司作为运动服装代工绝对龙头，持续增强综合竞争优势，包括在ESG 上的投入、梭织等新面料品类的扩张、数字化系统的完善、快反能力的增强等，我们坚定看好公司中长期高质量可持续增长。 ⚫ 根据公司公告，我们调整盈利预测（调整了收入、毛利率等），预计公司 2023-2025年每股收益分别为 3.00、3.38 和 4.11 元（原 2023-2025 年为 3.22/4.00/4.86 元），给予 DCF 估值目标价 93.10 港币（1 人民币=1.09 港币），维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期，人民币汇率波动、下游去库存进度低于预期等 ⚫ 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23,845 27,781 26,545 30,596 33,992 同比增长(%) 3.5% 16.5% -4.5% 15.3% 11.1% 营业利润(百万元) 3,823 5,262 5,129 5,778 7,108 同比增长(%) -30.6% 37.6% -2.5% 12.7% 23.0% 归属母公司净利润(百万元) 3,372 4,563 4,513 5,084 6,184 同比增长(%) -34.0% 35.3% -1.1% 12.7% 21.6% 每股收益（元） 2.24 3.04 3.00 3.38 4.11 毛利率(%) 24.3% 22.1% 23.6% 25.0% 27.0% 净利率(%) 14.1% 16.4% 17.0% 16.6% 18.2% 净资产收益率(%) 12.2% 15.6% 13.9% 14.3% 15.8% 市盈率（倍） 31.9 23.6 23.8 21.1 17.4 市净率（倍） 3.9 3.5 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月31日） 80.5 港元 目标价格 93.10 港元 52 周最高价/最低价 108.34/52.44 港元 总股本/流通 H 股（万股） 150,322/150,322 H 股市值（百万港币） 121,009 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2023 年 09 月 01 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 6.41 -1.89 28.57 0.46 相对表现 5.48 6.56 27.76 8.34 恒生指数 0.93 -8.45 0.81 -7.88 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 香港证监会牌照：BSW044 杨妍 yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 年报基本符合预期，期待 23H2 订单拐点 2023-03-30 运动产品引领收入快速增长，短期波动不改长期竞争力 2022-08-27 海外疫情拖累 21 年业绩，看好公司中长期竞争优势！ 2022-04-02 至暗时刻或已过，巨头下半年重新起航 买入（维持） 申洲国际中报点评 —— 至暗时刻或已过，巨头下半年重新起航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据公司公告，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预计公司 2023-2025 年每股收益分别为 3.00、3.38 和 4.11 元（原 2023-2025 年为 3.22/4.00/4.86 元），给予 DCF 估值目标价 93.10 港币（1 人民币=1.09 港币），维持“买入”评级。 表 1：目标价敏感性分析 永续增长率 Gn(%) 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% WACC（%） 8.87% 103.45 114.57 129.47 150.50 182.41 9.37% 96.31 105.75 118.16 135.19 160.02 9.87% 90.01 98.10 108.54 122.54 142.30 10.37% 84.42 91.40 100.27 111.93 127.94 10.87% 79.43 85.50 93.10 102.91 116.07 11.37% 74.96 80.25 86.81 95.16