蒙牛乳业(2319.HK)2023年中报点评：锚定高质增长，交出优秀答卷

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 食品饮料 2023 年 09 月 01 日 蒙牛乳业（02319.HK）2023 年中报点评 强推 （维持） 锚定高质增长，交出优秀答卷 目标价：38 港元 当前价：26.4 港元 事项：  公司发布 2023 年中报。23H1 营收 511.2 亿，同增 7.1%，剔除妙可并表影响，同比+2.8%；经营利润 32.75 亿，同比+29.9%；归母净利 30.2 亿，同比-19.5%。 评论  大白奶登顶第一，支撑液奶逆势提速，细分品类稳中向好。分业务看，23H1液态奶实现营收 416 亿元，同增 5.0%，其中，特仑苏、基础白奶分别实现双位数、中高个位数增长，整体大白奶品类登顶第一，低温鲜奶每日鲜语在去年保供高基数基础上仍实现双位数增长，低温酸奶、乳饮料通过提升品类价值及产品创新实现正增，故在需求疲软背景下，蒙牛液奶仍实现逆势提速。23H1奶粉业务实现收入 18.9 亿元，同比止跌持平，且贝拉米实现同增 20%+。奶酪业务大幅增长，主要系 22 年底妙可并表影响，当前仍处培育期。冰淇淋业务实现营收 43.1 亿元，同增 10.4%，其中以艾雪为主的海外市场同增 21.8%，成为关键驱动。其他业务实现收入 10.2 亿元，同减 40.52%。  毛利率大幅提升，支撑 OPM 超预期改善。23H1 公司毛利率 38.40%，同比+1.8pct，主要系原奶成本回落叠加产品结构优化，销售费用率/管理/财务费用率分别为 27.2%/4.3%/0.2%，同比+0.6pct/+0.1pct/持平，销售费率略增主要系疫情后线下渠道执行恢复以及 RTM 改革投入较大。此外，因现代牧业等亏损致公司应占联营企业收益占营收比重 0.2%，同比-0.6pct，部分拖累公司盈利。故 23H1 公司经营利润率为 6.4%，同比+1.1pcts，实现超预期提升。但因 22H1妙可股价下跌带来金融负债公允价值收益 7.74 亿元推升基数，23H1 其他收入及收益占营收比重 1.0%，同比-2.1pcts，净利率相应为 5.9%，同比-1.95pcts。  以实际行动践行以质为先，转型首期交上优秀答卷，中长期路径亦更为清晰。今年公司明确提出并践行以质为先，聚焦提升盈利和经营质量，在此背景下：  年内看，优势品类资源聚焦，为经营快速修复关键。23H1 蒙牛领先于行业快速修复，主要系 20 年以来白奶品类本身景气更优，公司顺势搭建了特仑苏、精选牧场、基础白奶的完善产品梯队，在特仑苏本身就长期占据高端白奶品类第一、品牌势能较强的基础上，品类资源重点聚焦大白奶品类，实现外部需求景气与内部优势品类的合力，大白奶整体相应实现翻盘登顶第一，而品类结构优化也进一步助推毛利率上行。  中长期看，液奶基本盘以品质引领、渠道护航，有序探索多元化与海外市场。中期公司增长仍将以液奶为核心，一方面，公司聚焦产品价值提升、跳出口味内卷与价格竞争，白奶打造沙漠有机等差异化，常低温酸奶强化品质与功能性定位；另一方面，持续推进 RTM 变革，截至 23H1常温奶覆盖乡镇网点已超 80 万家，并大力发展新零售渠道，渠道力不断补齐。此外，公司着眼长远，品类上奶粉、奶酪持续培育，并于今年正式进军运动营养赛道；海外市场扩张则以“品类驱动”，兼具锐度与稳健，当下以“赤道战略”加快冰淇淋在东南亚扩张，同时试水奶粉、奶酪等品类。  投资建议：经营快速修复，安全边际充足，维持“强推”评级。考虑需求复苏疲软且妙可表现不及预期，但公司盈利超预期修复，预计全年营收实现中高个位数增长（内生中个位数），OPM 有望提升 50bp 以上，故我们略下修 23-25年 EPS 预测至 1.52/1.76/2.03 元（原预测为 1.56/1.82/2.11 元）。8 月以来营收表现已在改善，且今年公司持续回购彰显发展信心，当前 23 年 PE 估值仅 16倍，安全边际充足，给予 23 年 23 倍 PE 及目标价 38 港元，维持“强推”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动、需求复苏不及预期、行业竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 393996 已上市流通股(万股) 393996 总市值(亿港元) 985 流通市值(亿港元) 985 资产负债率(%) 59.4 每股净资产(元) 10.63 12 个月内最高/最低价 39.45/24.55 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《蒙牛乳业（02319.HK）2022 年报点评：盈利提升兑现，增长以质为先》 2023-04-01 《蒙牛乳业（02319.HK）深度研究报告：沉潜而越，再创“新蒙牛”》 2022-09-06 -40%-20%0%20%2022-08-31~ 2023-08-31恒生指数蒙牛乳业华创证券研究所 蒙牛乳业（02319.HK）2023 年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 92,593 101,100 109,427 118,605 同比增速(%) 5.1% 9.2% 8.2% 8.4% 归母净利润(百万) 5,303 6,012 6,959 8,036 同比增速(%) 5.5% 13.4% 15.8% 15.5% 每股盈利(元) 1.34 1.52 1.76 2.03 市盈率(倍) 18 16 14 12 市净率(倍) 2.4 2.3 2.0 1.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 8 月 31 日收盘价 蒙牛乳业（02319.HK）2023 年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表 1 蒙牛乳业分季度财务数据 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 营业总收入 37830 38469 46320 42136 49198 43396 52241 营业收入 37533 38501 45905 42236 47722 44871 51119 其他业务收入 296 -32 415 -100 1475 -1475 1122 营业总支出 36288 36719 43339 40502 45423 41324 48085 其中：①营业成本 2