宏观动态报告：加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 [table_page] 宏观动态报告 2023 年 9 月 1 日 宏观点评报告模板 加息周期临近尾声，美联储将转向数量调控 核心内容： 分析师 加息停止后，量化紧缩（QT）是美联储灵活控制流动性的核心工具：随着加息接近尾声，货币政策“做的不足”与“做的过多”的风险都存在。这也意味着灵活的工具在充满不确定性的 2024 年是不可或缺的，而 QT 正适合这一定位。如果紧缩对市场流动性和经济的压力超出预期，那么及时弱化或停止缩表并转为量化宽松则可以在金融市场有效对冲过高的利率，配合降息以重新快速宽松金融条件。而如果利率工具“做的不足”，美联储再度重启加息则会对市场传递相对混乱的信号，也容易引发金融动荡。相比之下，更加潜移默化的 QT 也存在与加息相似的作用，只是过程更加温和；在经济强于预期且金融条件过松的情况下，美联储也可以考虑加大 QT 的规模以起到进一步紧缩的作用。银行准备金和逆回购存余超 5 万亿美元之下，QT 可以灵活释放或收紧市场流动性并对冲价格型货币政策的风险。 上一轮缩表的教训 – 尾声时意料之外的流动性危机：如果仅从缩减规模和速度考虑，两次 QT 的可比性并不算高，本次 QT 大概率持续更久。更值得关注是上一轮缩表在 2019 年 9 月的戛然而止：（1）美联储认为其资产负债表缩减规模已经开始接近美联储的合意水平，但更重要的是（2）QT 减少银行超额存款准备金后，逆回购市场在9 月 17 日出现了严重的流动性问题，迫使美联储提前结束了其缩表的计划。回购危机的教训是，美联储并不完全清楚可以使金融系统正常工作的最低银行存款准备金水平，其只能通过问卷的方式调查银行估计自身所需的存款准备金数量，但这种估算可能和实际情况相差甚远，QT 工具的灵活性不容忽视。 理论上缩表可以持续较长时间，但其灵活性更重要：在估计 QT 持续时长的思路中，有两类需要注意。第一是沃勒提出的将美联储 2021 年末约 8.8 万亿美元的总资产占名义 GDP 比重从 36%降低至疫情前的 20%左右。第二个是鲍威尔提出的美联储资产负债表正常化大约需要 3 年时间，对应大约略低于 1 万亿美元/年的缩表规模。估算显示缩表结束的范围大致在 2024 年末至 2025 年中。不过上一轮缩表的教训是 QT 需要根据流动性等因素的情况灵活调整，本轮也可成为调节市场通胀预期和利率的补充工具，其机动性比生硬的外推缩表结束的时间更重要。 缩表对流动性和美债的短期与中期影响？QT 近期主要从逆回购（RRP）中吸引流动性，短期长端美债的定价更多取决于影响市场对美国经济增长预期以及美联储利率终值的数据和事件。鉴于我们对紧缩周期拉长的判断，短期不能排除 10 年美债收益率达到小新高的可能，但大幅走高并保持的难度亦较大。中期来看，QT 有概率贯穿 2024年，但这并不意味着美债收益率一定在更高中枢长时间保持。除了未来中小银行现金降低造成流动性压力外，我们认为美国经济在 2024 年依旧存在阶段性进入温和负增长的可能，走弱的经济和意外的流动性风险仍可能倒逼降息预期，长端美债收益率也可能明显下行而非在更高的中枢长期保持。在 2018 年末时几乎所有的主流经济预测都判断 10 年美债收益率继续走高或震荡，但事实与之大相径庭：随着美国经济指标的走弱和 2019 下半年开启的降息，美债收益率从年初的 2.7%以上连续降至 2%以下。尽管当下的增长和通胀预期与 2019 年不可同日而语，但美债的中枢的抬升未必会如部分市场预期般剧烈。 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 研究助理：于金潼 风险提示： 1. 美国经济超预期上行的风险 2. 通胀意外反弹的风险 3. 对政策理解和估算产生偏差的风险 图：缩表短期暂不威胁银行准备金 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [table_page] 量化紧缩（QT）：加息波涛下的潜移默化 美联储于 2022 年 5 月 FOMC 会议后公布了《缩减美联储资产负债表的计划》，缩表将通过量化紧缩（QT，即按上限停止系统公开市场账户中到期证券本金的再投资）的方式进行。QT的第一阶段从 2022 年 6 月开始，停止国债和以住房抵押贷款支持证券（Agency MBS）为主的政府机构支持债务的再投资，上限分别为每月 300 亿美元和 175 亿美元，持续 3 个月。第二阶段则从 9 月开始，将停止再投资规模分别翻倍至每月 600 亿美元和 350 亿美元，共计 950亿美元每月，而美联储尚未明确停止缩表的时间。 由于美联储对通胀持续性判断失误后在短期内进行了凌厉的大幅加息，且利率终值随着通胀粘性和经济韧性不断超出市场预期，攀升的联邦基金利率风头远盖过缩表。不过，尽管中期通胀风险尚存，加息已然随着价格水平的显著回落和高利率效果进一步显现进入尾声。而在利率抬升的惊涛骇浪之下，量化紧缩也对流动性产生了潜移默化的影响：从 2022 年 6 月至 2023 年 8 月，量化紧缩从市场中回收了大约 1.07 万亿美元的流动性，银行准备金和逆回购账户均出现了不同程度的下降。在 2023 年 7 月 FOMC 会议纪要中有多位委员表示即使降息，缩表也并不需要停止。同时，在惠誉（Fitch）降调美国主权信用评级以及财政部再度扩大国债增发计划后，投资者对市场流动性的关注度提升。因此，虽然市场近期的波动仍主要是受到加息周期拉长和经济预期的冲击，也需要分析缩表在短期与中期的影响。更为重要的是，在加息结束后，缩表由于其灵活性有望成为美联储调节紧缩政策力度、助力收益率曲线正常化的主要工具。 一、灵活的数量型工具 量化紧缩作为数量型工具，通过被动停止证券再投资方式作用于代表市场流动性的商业银行准备金和逆回购账户吸引的资金，回收流动性。尽管紧缩周期在美国经济短期强于潜在增速、通胀上行风险仍让美联储警惕的状态下拉长，但加息周期于年内停止是大概率图 1：美联储量化紧缩原理示意图 图 2：美联储两次缩表基础条件对比 资料来源：FRB，中国银河证券研究院 资料来源：FRB，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [table_page] 事件。而在 Jackson Hole 会议上，美联储主席鲍威尔强调了货币政策面临的不确定性与相应的风险管理。鲍威尔表示尽管目前实际利率高于主流的估算中性利率水平，但中性利率自身却无法准确测定，因此货币政策限制性的精确水平总是存在不确定性（there i