上半年收入同比减少1%，库存同比下降17%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月31日增 持森马服饰（002563.SZ）上半年收入同比减少 1%，库存同比下降 17%核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值6.70 - 7.10 元收盘价6.13 元总市值/流通市值16515/10911 百万元52 周最高价/最低价7.02/4.39 元近 3 个月日均成交额50.46 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森马服饰（002563.SZ）-2022 年收入下降 14%，近期终端零售改善》 ——2023-04-09《森马服饰（002563.SZ）-2022 年净利润预减 56%，童装休闲装双龙头稳步复苏》 ——2023-02-03《森马服饰（002563.SZ）-三季度收入降幅收窄，库存压力较大》——2022-11-08《森马服饰（002563.SZ）-上半年净利润下降 86%，线上新渠道拓展迅速》 ——2022-08-31《森马服饰（002563.SZ）-疫情和成本压力下，上半年业绩预减81%~87%》 ——2022-07-18上半年折扣率改善带动毛利率提升。森马旗下拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰。2023 上半年公司收入同比-1.4%至 55.6 亿元；归母净利润同比+393.94%至 5.2 亿元。通过全域零售、控制折扣，毛利率同比提升 3.5 百分点，其中主要品类和主要渠道的毛利率均有提升。费用率明显改善，总费用率降低 3.9 百分点。库存明显下降，盈利质量较高。资产减值损失较去年同期改善，占收入比例从 5.1%下降至 2.4%，主要受益于本期库存减少；存货周转效率提升，存货周转天数同比减少 12 天至 205 天。盈利质量高，净利率同比提升7.4 百分点；经营性现金流较去年同期改善，净现比维持在较高水平。二季度收入增长转正，毛利率净利率大幅提升。在去年低基数下，二季度公司收入同比+9.7%至 25.6 亿元，归母净利润同比+295.8%至 2.0 亿元。一方面受益于全域零售策略下经营效率优化，以及折扣率持续改善；另一方面受正向经营杠杆驱动，毛利率同比提升 6.0 百分点，整体费用率大幅改善，进而带动净利率提升 13.0 百分点。分品类：儿童服饰表现更优。受益于巴拉巴拉作为童装龙头的强品牌力，以及公司获得 Asics Kids 和 PUMA KIDS 授权，儿童运动赛道景气度高，公司儿童服饰收入同比+6.3%至 38.2 亿元，毛利率提升 4.3 百分点；休闲服饰收入同比-15.1%至 16.8 亿元，毛利率提升 1.5 百分点。分渠道：直营渠道表现亮眼。上半年直营及加盟渠道收入分别同比+22.0%和 7.4%；线上及联营渠道收入分别同比-6.4%和-65.6%。除联营渠道外，其他三大渠道毛利率均有 3.4~4.5 百分点提升。预计下半年随秋冬库存去化，年底库存结构将进一步改善，明年毛利率有望持续提升。风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。投资建议：看好短期库存改善后的业绩弹性，中长期有望保持稳健增长。公司休闲装稳健发展，童装赛道景气，二季度终端零售趋势向好、去库进展顺利，随着库存去化、新品推出，下半年业绩有望得到较大改善。考虑到在全域零售及折扣率改善推动下，毛利率提升明显，我们上调盈利预测，预计公司 2023-2025 年净利润分别为 10.3/12.8/14.5 亿元（前值为 9.3/11.5/13.4亿元），同比增长 62.0%/24.3%/12.7%。基于盈利预测上调，对应上调合理估值区间至 6.7-7.1 元，对应 2024 年 PE 14-15x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)15,42013,33113,55815,06716,634(+/-%)1.4%-13.5%1.7%11.1%10.4%净利润(百万元)1486637103212831446(+/-%)84.5%-57.1%62.0%24.3%12.7%每股收益（元）0.550.240.380.480.54EBITMargin16.1%12.1%12.7%13.8%14.0%净资产收益率（ROE）12.7%5.8%9.2%11.1%12.0%市盈率（PE）11.025.615.812.711.3EV/EBITDA9.013.011.710.29.4市净率（PB）1.41.51.51.41.4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年折扣率改善带动毛利率提升，库存明显下降2023 上半年公司收入同比-1.4%至 55.6 亿元；归母净利润大幅改善，同比+393.94%至 5.2 亿元。通过全域零售、控制折扣，毛利率同比提升 3.5 百分点，其中主要品类和主要渠道的毛利率均有提升。费用率明显改善，总费用率降低 3.9 百分点，其中销售费用率同比降低 2.5 百分点，主要系广告宣传费及服务费同比减少所致；财务费用率降低 1.0 百分点，主要系本期定期存款到期利息收入增加所致。资产减值损失（全部为存货跌价损失及合同履约成本减值损失）较去年同期改善54.7%，占收入比例从 5.1%下降至 2.4%。主要受益于本期库存减少；存货余额同比-17.5%至 37.5 亿元；期末存货跌价准备余额为 5.7 亿元，较年初 6.9 亿元减少1.2 亿元。同时存货周转效率提升，存货周转天数同比减少 12 天至 205 天。按存货余额计的库龄结构，1 年内存货占比较年初进一步下降 9.5 百分点至 49.6%。受益于毛利率提升、费用率改善、资产减值损失减少，净利率同比提升 7.4 百分点至 9.3%。经营性现金流改善，较去年同期大幅提升 385.7%，净现比 161.9%，维持在较高水平。图1：公司营业收入及增速图2：公司归母净利润及增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：公司毛利率、经营利润率与归母净利率变化情况图4：公司四项费用率变化情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司库龄结构图6：公司营运资金周转情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司经营性现金流净额图8：公司净现比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理在去年低基数下，二季度公司收入同比+9.7%至 25.6 亿