家电行业深度研究报告：大金的井上礼之时代，困境重生，变革开拓

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 家电 2023 年 08 月 30 日 家电行业深度研究报告 推荐 （维持） 大金的井上礼之时代：困境重生，变革开拓  日本家电界百年由盛而衰，但大金却逆行而上且十数倍成长，其关键的井上礼之时代意义深远，关注其变革开拓，居安思危有资于中国家电龙头当下之路。  大金逆流而上，聚焦井上礼之时代。日本众家电企业从 90 年代的全球巅峰后急转直下至今大多已黯然离场。但其中大金却浴火重生，自困境 93 财年至 22财年，大金营收/利润/市值规模分别达到 10 倍/136 倍/32 倍成长，于 2010 年后成就全球空调销额第一。回溯期间正是 94 年起井上礼之重塑大金之路。  90 年代大金困境：外部衰退内部危机。90 年代初，日本经济泡沫破灭+日元升值，空调景气严重下滑，家空价格由 17 万（85 年）降至 7 万日元/台（06 年）。商空出货量 91 年起两年累计下跌 29.8%。大金核心商空需求显著减少而家空、央空连年赤字，93 财年公司空调主业大幅下滑，出现十七年未遇的经营危机。在此背景下，井上礼之先生临危受命接任社长，开启改革开拓战略。  对内变革：空调三支柱、渠道改革、取消赤字业务，重塑核心定位。“空调三支柱”战略：由商空单线变为家空、商空、央空三支柱并举，为全球性综合空调制造商的目标打基础。四年后家空二次深化改革，产品研发定位在成本优势的普及型产品（GMS）+性能卓越的高端产品(Ururu Sarara)，并将技术放至关键位置（大金技术宣言）。渠道改革：判断原有专卖店渠道已不适用彼时竞争后，开拓打折店模式，比重由 12%（94 年）提至 22%（96 年）。并提出“综合服务能力第一”的目标，其贯穿此后 30 年的全球各区域。取消赤字业务，多元化思辨：制定产品连续三年赤字即停止销售的盈利标杆，先后取消早期盲目多元下的供暖、立体停车场等业务。重构围绕空调核心事业的有限多元，外扩风管机、央空增量，再辐射冷冻冷藏、保养维修等，覆盖五倍理论空间。  对外开拓：中国高端塑造、欧洲灵活现地、美国收购互补，成就全球化龙一地位。由两极到五极再到八极区域拓展，至 22 年大金海外占比达 83%，关键的美欧中合计 62%。进军中国：大金正式入场（97 年）晚于其他日企，但独辟蹊径，划时代开拓中国多联机高端市场，并提出“厂家负责”理念、贯彻售后服务一体，开创确立全额预付款制度，立足之后 2000 年迅速转变为扩张战略，成就其至今的中国多联机龙一地位。开拓欧洲：98 年洞察变化后以收购经销商模式使公司战略得以贯彻，多国倍级增长；现地化产销调整，03 年极速扩张抢占酷暑大转机，又在 05 年市场疯狂时冷静转稳，规避了冷夏压力。使大金欧洲份额由 14%（02 年）增至 19%龙一（06 年），销额十年八倍扩张。美国收购互补：经两度进美失利后，以收购奥维尔实现优势互补，完成低端家空、大型央空的矩阵完善，结合大金的强研发能力，构筑完整美国空调领域的产业销售体系。由此跃升，至 2010 年大金空调成就全球第一地位。  变革提炼：灵活洞察执行下的经营哲学。措施背后，尝试提炼井上决策逻辑：深入现场、充分一线，但力求看破本质，坚持一人决断。其决断理念以“钟摆的两端”做对立面思考，并力图跳出框架开“第三条路”。明确宁可二流战略也要一流执行，充分接受变化而愿“六分胜算”下出击。深化大金经营哲学：底层机制为“灵活和快速”，“融合 21”提出大金独有决策形式，充分激发员工积极性和团队一致性。“以人为轴心”的经营理念，归属意识远高同业，并具备与异文化双向交流的能力得以充分融合多样化管理。其对中国家电龙头启示：1）现地化，收并购或自建网络才能主导全球化最难的渠道环节。2）品牌打造，极致的综合服务能力塑造其品牌壁垒，并获得全球对其确定性的认同。3）全产业链技术思辨，大金基于空调的横向（家空、商空、大型水机）、纵向（冷媒、热泵、变频器）整体性重视，成就其方向覆盖及盈利的确定性。  投资建议：由大金历程看中国家电龙头，全球化战略几成必然趋势，品牌强化纵深空间同样强大，关注“人单合一”、三位一体战略的海尔智家，A+H 股上市推进全球化布局的美的集团，空调核心外拓空间可观的格力电器，持续推进自主品牌的海信家电。  风险提示：宏观波动下行，行业竞争超预期，企业战略执行不及预期。 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 79 0.01 总市值(亿元) 15,707.99 1.72 流通市值(亿元) 13,889.51 1.98 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.2% 3.1% 8.8% 相对表现 0.9% 9.9% 16.1% 相关研究报告 《家电行业周报（20230821-20230825）：清洁电器峰会所思：短期竞争不减长期机遇》 2023-08-28 《家电行业周报（20230814-20230818）：复盘显示技术迭代，观行业龙头变迁》 2023-08-20 《家电行业增量赛道（清洁电器&智能投影&小家电）7 月数据分析专题：清洁电器持续增长，小家电&投影表现分化》 2023-08-20 -17%-7%3%13%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-30~2023-08-29家电沪深300华创证券研究所 家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 为什么在日本经济陷入被称为“失去的三十年”的外部不利环境下，井上先生却能使大金工业逆流而上，且实现营收、业绩、市值倍数级成长。我们首次将视角聚焦在井上礼之时代详细展开，总结其改革举措、提炼其经营哲学，为中国企业提供有力的参考。  首次聚焦，抓住大金井上礼之时代带来的极大差异。不同于过往市场普适地对大金的总结，我们聚焦拉开大金与其他日企差异的关键期，并沿着其关键灵魂人物的轨迹、措施、理念进行展开研究。  复盘内外改革，详细拆解井上彼时困境/迷雾下的措施、原因及成效。深化井上接任后的对内思考和全球战略，完整梳理其核心措施，也矫正过去市场或有的对大金“唯技术论”“中国红利论”的误区，并深研彼时大金历史经过、井上自身思考总结，穿透看措施下的动机。  提炼背后井上决策的逻辑本质和大金经营哲学。时过境迁，若止步于措施则如刻舟求剑，我们试图讨论提炼其中管理深意。由井上的洞察、思考、决断展开，深化到在井上时代建立的大金底层经营机制和文化思考。  边际探讨对当下中国企业的启示。大金彼时与今日中国家电龙头或有相似，居安思危，总结大金全球化之路里的现地化、品牌打造、全产业链技术思辨等，对当下国内龙头的进一步拓展扩张有很好指引借鉴价值。 投资逻辑 日本家电百年登顶十年衰败，屹立至今且实现倍数级成长的只有大金工业。大金自 93 财年危机至今营收规模实现 10 倍成长，目前约 35