毛利率大幅提升，积极拥抱新技术

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 8 月 29 日 002517.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 14.23 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 105.0 0.4 (9.5) 83.6 相对深圳成指 113.0 8.2 (3.3) 98.8 发行股数 (百万) 2,152.52 流通股 (百万) 1,906.77 总市值 (人民币 百万) 30,630.33 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,031.86 主要股东 金锋 13.78 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《恺英网络》20230811 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 恺英网络 毛利率大幅提升，积极拥抱新技术 恺英网络发布 2023 年半年度业绩， 23H1 营业收入 19.8 亿元，同比-1.65%；归母净利润 7.2 亿元，同比+15.35%；扣非后净利润 6.8 亿元，同比+13.31%。分季度看，Q2 营业收入 10.2 亿，同比+4.17%，环比+6.98%；归母净利 4.3亿，同比+14.46%，环比+49.91%。公司上半年毛利率大幅提升，持续巩固传奇品类龙头位置，积极布局新兴技术产业，产品储备丰富。维持买入评级。 支撑评级的要点  Q2 收入同比增长，子公司盛和、亿沐贡献大部分利润。23H1 移动游戏收入 16.98 亿元，同比-3.01%，收入占比 85.89%，同比-1.21ppts，主要由于 Q1 上线新品较少，Q2 收入同比恢复正增长；信息服务收入 2.25 亿元，同比+10.33%，收入占比 11.38%，同比+1.24 ppts，该部分收入主要来源于平台相关新业务增速较高。上半年子公司浙江盛和贡献 8.28 亿元收入和 5.32 亿元净利润，杭州亿沐贡献 2.33 亿元收入和 2.14 亿元净利润。  获版号储备丰富，筹建研发中心，积极拥抱新技术。目前公司储备的重点产品中至少有 10 款已获版号。23H1《龙神八部之西行纪》《奇点时代》两款代理产品上线，与贪玩游戏联合推出的《全民江湖》亦于 23 年 8 月初正式上线，免费榜排名最高来到第二名，畅销榜排名最高来到 74 名。后续还储备有《仙剑奇侠传：新的开始》《山海浮梦录》《纳萨力克之王》《归隐山居图》《龙腾传奇》等多款产品，预计将逐步上线并带来业绩增量。23Q3 公司宣布筹建数字经济研发中心，提升公司在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面的能力，开拓新成长曲线。  毛利率大幅提升，产品周期导致销售费用率提升较高。23H1 公司毛利率84.0%，同比+12.24 ppts；销售/管理/研发费用率分别为 23.7%/ 7.2%/ 10.4%，同比+4.09ppts/ +3.59ppts/ +0.97ppt。23Q2 公司毛利率 84.3%，同比+10.6ppts；销售/管理/研发费用率分别为 23.1%/ 6.4%/ 10.9%，同比+7.10ppts/ +2.84ppts/ -0.01ppt。由于分成成本下降，23H2 年收入占比最高的游戏业务毛利率达 83.92%，同比+12.99ppts；23H1 销售费用率同比上升较大，主要由于 23Q2 新品发布导致季度销售费用同比+50.50%；管理费用增加主要由于员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加所致。此外，23H1 公司投资项目带来了 4 千万元左右公允价值变动收益增量。 估值  恺英网络持续巩固传奇品类龙头位置，积极布局新兴技术产业，获版号产品储备丰富。考虑产品发布周期以及收购盛和少数股东权益带来的归母 净 利 润 增 量 ， 我 们 预 计 恺 英 网 络 2023/24/25 年 归 母 净 利 润 为14.87/19.20/24.22 亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险  游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日: 12 月 31 日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2375 3726 4455 5646 6554 变动 (%) 53.92 56.84 19.57 26.75 16.08 归属母公司净利润(百万元) 577 1025 1487 1920 2422 变动 (%) 224.14 77.76 45.02 29.12 26.17 每股收益 (人民币) 0.27 0.48 0.69 0.89 1.13 前次预测每股收益（人民币） 0.68 0.85 0.99 调整幅度(%) 2.21 4.32 13.79 资料来源：公司公告，中银证券预测 (28%)5%38%70%103%136%Aug-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 恺英网络 深圳成指 2023 年 8 月 29 日 恺英网络 2 图表 1.公司产品储备 游戏名称 游戏类型 自研/代理 有无版号 产品状态 发行区域 仙剑奇侠传：新的开始 RPG 代理 有 23H2 国内 石器时代：觉醒 策略、养成、休闲 联合开发（腾讯） 有 7.12 删档测试 国内 纳萨力克之王 动作冒险 代理 有 23H2 国内 妖怪正传 2 RPG 代理 有 23H2 国内 山海浮梦录 仙侠卡牌 自研 有 7.14-7.21 仅安卓用户限量删档测试 国内 归隐山居图 卡牌休闲 代理 有 23H2 国内 龙腾传奇 A RPG 自研 有 国内 永恒觉醒 冒险 自研 有 国内 图兰卡的挽歌 开放世界 代理 有 国内 一念永恒：少年追梦 联合开发 有 国内 梁山传奇 - - 有 - 代号：转生史莱姆 联合开发 无 国内 代号：信长 A RPG 联合开发 无 国内 代号：xw 自研 无 国内 资料来源：恺英网络公告，中银证券整理 2023 年 8 月 29 日 恺英网络 3 损益表(人民币 百万) [Table_ProfitAndLost] 年结日：12 月 31 日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,375 3,726 4,455 5,646 6,554 营业成本 694 931 812 1,341 1,566 税金及附加 18 18 22 28 33 销售费用 361 803 1,247 1,299 1,376 管理费用 165