三生制药(01530.HK)营收实现快速增长，研发管线进入收获期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年08月28日买 入三生制药（01530.HK）营收实现快速增长，研发管线进入收获期核心观点公司研究·海外公司财报点评医药生物·生物制品证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价6.68 港元总市值/流通市值16292/16292 百万港元52 周最高价/最低价8.98/4.93 港元近 3 个月日均成交额48.86 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《三生制药（01530.HK）-业绩稳健增长，自有管线及引进产品值得期待》 ——2023-03-24《三生制药（01530.HK）-疫情影响下经营稳健，毛发健康及 CDMO业务快速增长》 ——2022-09-12《三生制药（01530.HK）-生物制药稳健增长，毛发健康、CDMO空间广阔》 ——2022-04-06营收实现快速增长，各项费用率小幅下降。三生制药 2023 年上半年实现营收 37.84 亿元（+22.3%），毛利 32.02 亿元（+24.8%），归母净利润 9.81亿元（+1.4%），正常化归母净利润 11.91 亿元（+20.1%）。生物制药、毛发健康、CDMO 等业务板块均实现较快增长。上半年公司的研发费用为 3.07亿元（+4.2%），研发费用率 8.1%（-1.4pct）；销售费用为 13.75 亿元（+19.5%），销售费用率 36.3%（-0.8pct）；管理费用为 2.14 亿元（+9.9%），管理费用率 5.7%（-0.6pct）。公司各项费用率控制合理，同比均有小幅下降。特比澳、益赛普、蔓迪实现快速增长。特比澳在上半年销售 20.19 亿元（+28.2%），销售出现快速增长。特比澳儿童 ITP 适应症已提交上市申请，慢性肝病相关血小板减少症患者的 3 期临床也在上半年完成患者入组，后续适应症的拓展将会增加特比澳的覆盖人群。促红素（益比奥&赛博尔）上半年销售 4.63 亿元（-13.1%），销售下滑主要受到了部分地区联盟集采的影响。益赛普上半年销售 3.04 亿元（+25.0%），预充剂型的获批上市预计将成为未来的增长动力之一。上半年蔓迪销售 4.96 亿元（+35.3%），延续了快速增长的趋势。上半年电商收入同比增长 64%，是蔓迪增长的核心驱动力。研发管线丰富，自免产品进入收获期。三生制药的子公司三生国健专注于自免药物的开发，核心管线 608（IL17A 单抗）银屑病适应症的 3 期临床已经完成患者入组，预计将在下半年读出主要终点数据，并在 2024 年提交 NDA。611（IL4R 单抗）已经读出特应性皮炎的 2 期临床数据，预计将于 2024 年开展 3 期临床。613（IL-1beta 单抗）、610（IL5 单抗）预计将于 2024 年进入 3 期临床阶段，公司的自免管线进入收获期。除此之外，从 Cosmo 引进的克拉考特酮乳膏在国内开展桥接临床，有望成为中国首款上市的针对寻常痤疮治疗的 AR 抑制剂。风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；核心产品降价幅度超预期。投资建议：维持 “买入”评级。维持盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润 21.3/23.7/26.3 亿元，同比增长 11.2%/11.2%/11.0%，当前股价对应 PE=7.9/7.1/6.4x。公司经营情况良好，估值处于低位，研发管线即将进入收获期，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)6,3826,8597,6558,6589,725(+/-%)14.2%7.5%11.6%13.1%12.3%净利润(百万元)1,6511,9152,1292,3682,629(+/-%)97.6%16.0%11.2%11.2%11.0%每股收益（元）0.680.790.870.971.08EBITMargin26.7%27.0%27.7%28.6%29.4%净资产收益率（ROE）13.5%14.8%14.6%14.5%14.4%市盈率（PE）10.18.77.97.16.4EV/EBITDA11.6311.610.18.87.9市净率（PB）1.371.291.151.020.91资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收实现快速增长。三生制药 2023 年上半年实现营收 37.84 亿元（+22.3%），毛利 32.02 亿元（+24.8%），归母净利润 9.81 亿元（+1.4%），正常化归母净利润11.91 亿元（+20.1%）。生物制药、毛发健康、CDMO 等业务板块均实现较快增长。（注：正常化归母净利润指归母净利润剔除以下部分：1）发行欧元可转债产生的利息开支；2）与 2020 年 3 月授出的购股权及奖励股份有关的开支；3）与子公司三生国健的员工持股计划下的购股权有关的开支；4）赎回欧元可转债的收益；5）按公平值计量且其变动计入损益的金融资产的公平值变动损益。）图1：三生制药营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：三生制药毛利、毛利率及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：三生制药归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：三生制药正常化归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理各项费用率小幅下降。上半年公司的研发费用为 3.07 亿元（+4.2%），研发费用率 8.1%（-1.4pct）；销售费用为 13.75亿元（+19.5%），销售费用率 36.3%（-0.8pct）；管理费用为 2.14 亿元（+9.9%），管理费用率 5.7%（-0.6pct）。公司各项费用率控制合理，同比均有小幅下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：三生制药研发费用、研发费用率（单位：百万元、%）图6：三生制药销售费用、销售费用率（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：三生制药管理费用、管理费用率（单位：百万元、%）图8：三生制药财务费用、财务费用率（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理特比澳：销售快速增长。特比澳在上半年销售 20.19 亿元（+28.2%），销售出现快速增长。按销售估计，23 年上半年特比澳在中国血小板减少适应症治疗市场的