资产配置周报：资金面收敛基本到位，市场情绪或过度悲观

http://www.huajinsc.cn/1 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 08 月 27 日固定收益类●证券研究报告资金面收敛基本到位，市场情绪或过度悲观策略报告资产配置周报（2023-8-27）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，7 月实体部门负债增速稳定在 9.5%，8 月或重回下行；金融部门预计今年整体平稳，目前资金面收敛已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加 2477 亿元（高于计划的 1896亿元），按计划下周政府债净增加 844 亿元，7 月末政府负债增速为 8.9%，前值8.5%，8 月末或继续上升至 9.6%附近，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为 10.5%。受此影响，7 月实体部门负债增速稳定在 9.5%，8 月或下降至 9.3%附近。 货币政策。上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，周均资金面趋于收敛，但从日度的角度来看，我们倾向于认为，资金量价最为紧张的时候是 8 月 18 日，上周资金面已边际上出现小幅松弛。上周二（8 月 22 日），一年期国债收益率回到了我们判断的政策锚定的利率中枢（1.9%）附近，这基本标志着，始于 6 月降息的资金面边际收敛，在 8 月下旬已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，就上周的高频数据来看，或基本平稳，目前判断，8 月整体表现或略好于7 月。3 月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在 7 月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。8 月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在 1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在 2.6%左右窄幅震荡，区间或在 2.5%-2.7%。，配置窗口开放，久期策略占优。 上周国内股债双熊，股债性价比继续偏向债券，再创年内新高。十债收益率全周累计上行 1 个基点至 2.57%，一债收益率全周累计上行 6 个基点至 1.90%，期限利差收敛至 68 个基点；各宽基指数全面下跌，价值继续跑赢成长，红利指数仍然是各类宽基指数中走势最强的一个，全周累计仅下跌 0.16%。我们认为，上周有两大问题值得关注：一是资金面边际收敛进程，我们判断基本结束：二是北向资金结束了长达 13 个交易日的持续净流出（历史上第一次出现），而股债性价比已接近去年10 月的高位，综合考虑其他一些数据，我们认为目前市场情绪已有过度悲观之嫌。综合来看，债市目前的操作空间非常有限，一年期国债收益率和十年期国债国债收益率均处在我们判断的中枢位置附近，偏离不大。权益市场方面，短期我们认为可以积极看待，价值板块的安全性更高，上证 50 代表的价值板块已有较好的介入价值（年内中枢或在 2600 附近）。继续推荐上证 50 指数（仓位 50%）、科创 50 指分析师罗云峰SAC 执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师牛逸SAC 执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC 执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn相关报告洞察景气行业，低换手以静制动 - 华商基金伍文友先生投资分析报告 2023.8.23日 用 玻 璃 行 业 十 强 企 业 - 力 诺 转 债（123221.SZ）申购分析 2023.8.22国 内 UPS 电 源 龙 头 企 业 - 科 数 转 债（127091.SZ）申购分析 2023.8.22资产配置周报（2023-8-20）-看多价值，与降息无关 2023.8.20“一揽子化债方案”再思考 2023.8.19策略报告http://www.huajinsc.cn/2 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分数（仓位 50%）。 三、行业推荐 下周景气度方面看多船舶、保险。政策角度方面看多房地产、通信、环保。行业轮动方面看多汽车、石油石化、非银金融、公用事业。仓位为 100%。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 转债交易量降幅收窄，但市场风险偏好极差。转债投资者给予最接近于纯债投资的低价转债超高溢价，上周低价转债的转股溢价率提升 10 个百分点，转债价格跌幅仅 0.7%，明显小于其对应正股-2.8%的跌幅，亦小于其他品种的转债跌幅。计算机、传媒、电子行业的高价转债占比连续两周显著下降。 市场风险偏好极差背景下，与纯债类似的低价转债持续表现强势，符合预期。与以往权益下行行情不同的是，上周转债估值与价格出现同步下降，转债估值继前期连续一个月处于历史最高点后终于开始松动，或是市场交投保守的另一表现。在权益低位震荡背景下，仍建议以低价、双低策略为主并降低操作频率。 风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。2、 行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、 市场波动超预期，与预测差异较大。策略报告http://www.huajinsc.cn/3 / 18请务必阅读正文之后的免责条款部分目录一、国家资产负债表分析....................................................................................................................................4二、股债性价比和股债风格................................................................................................................................ 5三、行业推荐...................................................................................................................................................... 6（一）行业拥挤度........................................................................................................................................7（二）行业估值盈利........................................................................................