债务审思集之三：探讨再融资债置换效力

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 8 月 13 日 债券市场专题研究 ——债务审思集之三  再融资地方债如何变迁？起初，再融资债主要作用是协助地方政府债券的滚续，但自 2020 年 12 月起，部分再融资债券的募集资金用途表述发生变化，隐债偿还之路显性化。事实上，我国历经三轮债务置换，第二轮和第三轮中，再融资地方债逐步成为主力之一，且侧重点有所不同。  再融资地方债的置换能力如何？今年多地表示将继续推进隐债化解工作，再融资地方债再度被寄予众望。由于各省发债空间差异较大，地方债的“回收-再分配”机制有望实现区域间调节。并且，根据过去地方债回收再分配的规律，今年弱资质区域将大概率分配到额度来发行新一轮再融资债进行隐债置换。此外，近期多个省份在政府文件或会议中也提到了会通过发行再融资债券来进行债务置换，积极申报隐债化解试点。  如何看待特殊再融资地方债效果？  第一，特殊再融资债落地对债市影响如何？采取特殊再融资债进行置换，对于优化区域的债务结构、缓释其短期内的偿债风险有一定的积极作用。但从长期来看，特殊再融资债发行对于部分债务压力较大的区域而言仅是权宜之计，仍需其他化债措施的帮助，例如盘活存量资产、促进城投平台转型、基于当地资源禀赋推动产业升级等。  第二，特殊再融资债置换隐债存在局限。首先，基于再融资债对地方债务的覆盖率来看，对于债务压力较大的区域仅适用于化解尾部风险，如果未拿到充足的再分配额度，则下半年将面临较大的偿债压力。其次，考虑到特殊再融资债的发行目的是置换隐性债务，对于未纳入隐债范畴的城投平台经营性债务而言，其发行影响相对有限。此外，观察近年来再融资地方债发行占地方债整体发行的比重，近 5 成的月份中，再融资地方债占地方债发行比重在 40%以上，表明地方债依赖再融资债实现政府债券的借新换旧，这将挤占用于置换隐债的特殊再融资债发行空间。再者，化债工具直面压力。无论是财政资金腾挪空间，还是盘活存量资产，或是利用金融机构贷款，均有一定的短板。最后，出于防范道德风险的考虑，亦会制约再融资地方债的大规模兜底。  综合来看，特殊再融资债发行短期可以缓解相关区域的债务风险，但其自身也存在一定的局限性。从历史角度来看，特殊再融资债落地区域本身是需要维持融资渠道稳定的地区，部分弱资质区域在拿到再融资债后仍旧有舆情事件发生，因此博弈的性价比不高，需留一份谨慎。  风险提示：数据统计出现遗漏，政策超预期，城投平台出现负面舆情 系列报告 《地方化债之辨——债务审思集之一_20230129》 《盘活资产距离化债有多远？——债务审思集之二_20230219》 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李豫泽 S1090518080001 liyuze@cmschina.com.cn 探讨再融资债置换效力 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、再融资地方债如何变迁？ ................................................................................................................................... 4 二、再融资地方债的置换能力如何？ ....................................................................................................................... 10 三、如何看待特殊再融资地方债效果？ ................................................................................................................... 17 四、风险提示 .......................................................................................................................................................... 23 图表目录 图 1：地方债务分类 .................................................................................................................................................. 5 图 2：15 年至 18 年置换债历年发行规模 .................................................................................................................. 6 图 3：19 年置换债发行规模及隐债置换情况 ............................................................................................................. 8 图 4：第一阶段特殊再融资债发行节奏 ...................................................................................................................... 9 图 5：第一阶段各省份特殊再融资债发行规模 ........................................................................................................... 9 图 6：各省发行空间差异大，空间与需求错配 ......................................................................................................... 13 图 7：市场关注度较高区域的融资概况 .................................................................................................................... 16 图 8：湖南省长沙市宁乡市与长沙县利差走势 ......................................................................................................... 17 图 9：辽宁省沈阳市新民市与和平区利差走势