固定收益专题：读懂地方政府债务系列（二），城投四大角度全观察

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023 年 08 月 17 日 固定收益专题 城投四大角度全观察——读懂地方政府债务系列（二） 城投是地方政府债务的主要载体，读懂地方政府债务系列第二篇，我们将对城投主体属性、债务情况、资产结构以及盈利和现金流进行全面分析，以期为大家提供城投的全方位观察。 1994 年分税制改革大幕拉开，央地财权事权不匹配的矛盾凸显，作为地方政府的表外融资渠道，城投平台由此诞生，并在 2008 年四万亿计划后迅速发展。上世纪九十年代，我国实施“大包干”的地方政策，这导致了各地贫富差距加大、中央政府财力匮乏等问题。为此 1994年《预算法》颁布，中央政府推行分税制改革，财权上收，而地方事权不减，地方财权与事权不匹配的问题凸显。面对地方财力不足，而地方政府不得独立举债的限制，地方政府融资平台逐渐成立，作为地方政府的表外融资渠道。2008 年全球金融危机冲击下，我国推行四万亿投资计划，中央政府出资 1.18 万亿元，剩下 2.82 万亿由地方配套，政策支持下，地方政府融资平台的数量和债务规模激增。 角度一（主体）：主体数量大，分布集中。 主体评级方面，截止 2023 年 6 月 30 日，当前有存量债的城投平台共 3252 家，主要集中在AA（52.5%）、AA+（27.6%）、AAA（9.9%）。存量债的主体评级方面，AA+级、AAA 级和 AA 级平台的存量债规模分别占比 39.1%、33.8%和 25.9%。 行政级别方面，城投主要集中在区县级和市级，分别有 1623 家和 766 家，合计占比 73.5%。存量债方面，市级平台和区县级平台接近，分别为 50,965 亿元和 50,220 亿元，合计占 64.2%。国家级园区平台和省级平台存量债分别为 25,425 亿元和 21,485 亿元，合计占 29.8%。 分省份来看，江苏、浙江、山东和四川的城投平台数量最多，分别达 606 家、455 家、275家和 237 家，城投平台数量较多的省份，整体存量债规模较大。江苏、浙江存量债分别为30,934 亿元和 21,150 亿元，山东和四川分别为 13,839 亿元和 10,598 亿元。 角度二（负债）：债务持续扩张，负担越来越重。 有息债务占比较高，城投有息债债务处于持续扩张中，近两年增速有所放缓。2022 年城投平台总负债约为 80 万亿元，其中有息负债 54.2 万亿元，占比为 67.85%。城投平台有息负债持续扩大，但近两年在严控隐债、防范风险的背景下，地方债务管控趋严，城投有息债务同比增速放缓，2020-2022 年有息负债增速分别为 22%、17%和 12%。 从各地城投债务分布来看，2022 年江苏、浙江、四川和山东的城投有息债务占全国的 43.7%，其中江苏、浙江、四川、山东的城投有息债务分别为 8.5 万亿、6.3 万亿、4.6 万亿和 4.3 万亿。此外湖南、湖北、广东、河南、江西、重庆的城投有息债务在 2 万亿-2.5 万亿之间。从各地的债务增速来看，2020-2022 年，广东、河南、浙江、福建、山东、江西、河北和四川的债务扩张速度较快，年均复合增速在 15%以上，而近两年北京、天津、青海和西藏的城投有息债务规模收缩，增速为负。 从债务品种结构来看，银行贷款是城投最主要的融资渠道。城投有息债务可以分为债券、银行贷款和非标，2022 年末，城投有息债务中，银行贷款、债券和非标分别占 61.7%、29.6%和 8.7%。银行贷款是占比最重的融资渠道。 角度三(资产)：存货应收款占比升高。 近十年，城投资产规模持续扩张但增速逐渐放缓。2012-2022 年，城投总资产规模持续增长，同时城投总资产增速持续回落，2022 年，城投总资产合计 133 万亿，2020-2022 年增速分别为 17.8%、14.2%和 10.7%，这与城投债务增速放缓的节奏一致。 从结构上看，城投整体资产规模向头部城投集中。近年来，国家要求清理规范地方融资平台，城投平台整合趋势明显。2012 年-2022 年，千亿城投资产占比从 28%提升到 51%。2022 年，总资产 300 亿元以上的城投资产加总占 85%。 城投的资产科目中，存货、应收款、在建工程和固定资产的占比较高，合计占全国城投总资产的 65%。城投的存货通常为代建项目和土地资产，应收账款主要是已完工项目未收回的工程款，通常为应收地方政府、国企、关联方等，反映城投的资金占用压力。不适合放入其他科目的一般列入该科目，包括各类往来款、保证金、押金等。在建工程是新建、改建、扩建的固定资产，是未完工的工程项目。 角度四（盈利和现金流）：盈利能力下降，市场转型困难，融资持续受限。 由于业务盈利性较弱以及回款周期偏长，全国城投平台经营现金流净额长期为负。近 5 年，国有企业平均 ROA 整体在 4%附近波动，而城投平台一直处于较低水平，从 2018 年的 1.76%下降至 2022 年的 1.44%。其中 ROA 超过 5%的占比约 1%，市场化转型困难。而盈利能力较高的也是依赖于煤炭、基础化工等上游资源性行业的参与。 城投平台筹资现金流净额自 2020 年持续下降，城投融资持续收紧。在隐债监管趋严、融资政策收紧的背景下，城投平台筹资难度加大，筹资情况持续收缩。2020-2022 年，城投平台整体筹资现金流净额由 56,475 亿元下降至 48,303 亿元，筹资现金流净额为正的城投平台比例由下降到 67.59%，城投融资端持续趋严。 风险提示：数据统计存在误差，宏观经济和金融环境变化超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：现实仍弱，债牛持续》2023-08-15 2、《固定收益点评：降息后债市的克制，后市的机会》2023-08-15 3、《固定收益点评：土地成交下滑，哪些地区更承压？—2023M7 土地成交数据盘点》2023-08-14 4、《固定收益定期：短端信用与长端利率，如何把握？》2023-08-13 5、《固定收益定期：市场情绪修复，基金快速增配——流动性和机构行为跟踪》2023-08-12 2023 年 08 月 17 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、城投平台的历史背景 ......................................................................................................................................... 4 1.1 城投平台成立的背景 ...........................................................................................