策略周评：破局的可能性

证券研究报告·策略报告·策略周评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 20230827 破局的可能性 2023 年 08 月 27 日 证券分析师 陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 证券分析师 陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《政策助力，A 股市场将迎更大规模中长期资金入市》 2023-08-25 《重新审视，当前市场是否处于“地量”？》 2023-08-20 [Table_Tag] [Table_Summary] 近期市场情绪相对较弱，北向资金持续流出，主要宽基指数持续下跌，但也不乏主题热点的机会，投资者普遍对于当下的市场感到困惑，在行业走势和风格走势分化、市场感知的政策效用边际降低的环境下，A 股破局的可能性在哪？ ◼ 再论美债收益率，国别资金流动下的股债收益模型启示 很多研究分析人员对于 A 股构建过股债收益模型，根据市场通用的股债收益模型，包含权益风险溢价和股票分红-债券收益率差，均已显示当前股票资产到了一个极具性价比的阶段，但作为国内资金的股债大类配置模型，无法解释北向资金持续流出。 为此，我们引入国别资金流动的股债收益模型，基于以下前提： 1. 北向资金和内资机构作为过去几年结构性景气牛的主力定价资金； 2. 2022 年 3 季度以来，公募新发基金持续走弱，从 2019 年至 2021 年上半年的资金面正反馈逐步向负反馈切换； 3. 北向资金决策行为不仅基于对于中国的基本面预期，还基于跨国别大类配置模型，如股债（美债）收益差； 4. 中国的十年期国债收益率下行且波动率降低，美国十年期国债收益率上行且波动率增加。 ◼ 根据以上前提，我们做如下分析： 1. 我们测算出，自 2022 年 7 月开始，以沪深 300/中国十年期国债和沪深300/美国十年期国债的股债收益差开始出现背离，背离的原因主要为美债收益率快速上行导致。 2. 此外，基于十年期美债测算出的股债收益差在历史高位，处于均值+1倍标准差和 2 倍标准差之间，而基于十年期中国国债测算出的股债收益率差在历史低位，处于均值-2 倍标准差附近； 3. 以上测算结果显示，全球资产增加美债配置从收益表现的角度来看是合理选择； 4. 北向资金和内资机构作为过去几年结构性景气牛的主力定价资金，北向资金在美债收益率高企的环境下降低对 A 股的配置，而内资机构由于 2022 年 3 季度以来新增资金疲弱导致正反馈逐步向负反馈切换，以上两股边际资金逐步恶化； 5. 过去几年结构性景气牛导致以上两股定价资金集中持仓于部分板块，边际资金逐步恶化对于板块的估值影响较大，从而表现为机构和北向资金持仓较低的风格（小盘股，主题）和板块具有明显相对收益。 ◼ 基于以上前提和分析，我们做如下推演和结论： 1. 当前 A 股走势基于内部政策和基本面预期，以及外部美债收益率变化，共同决定 A 股走势和涨跌幅度。 2. 市场对于外部因素如过去一年多以来美债收益率的变化对 A 股的负面影响偏低估。 3. 而边际资金逐步恶化带来资金面负反馈，使得过去几年景气牛阶段的相关板块跌幅可能超出了市场对于基本面走弱的理解，市场倾向于将跌幅更多归结于基本面预期的变化，而更少归结于美债收益率上行以及资金面负反馈，意味着对内部基本面预期走弱可能偏高估， 4. 因此，基于美债和中债的股-债收益率差的背离是造成 2022 年 3 季度以来北向流入趋缓甚至净流出的核心因素。 股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略周评 东吴证券研究所 2 / 5 5. 美债收益率见顶回落极有可能是 A 股机构以及北向资金配置品种见底反转的直接促发因素，与 2021 年年初美债收益率见底上行带来相关板块的筑顶互为反向。 6. 我们在过去多篇报告中阐述当前美债收益率正在筑顶的逻辑，基本面决策下，我们判断 8-9 月份可能是筑顶的重要时点，而若美债筑顶回落，则当前占优的主题投资风格/小盘风格可能发生风格切换。 ◼ 风险提示：美联储持续加息；国内经济增速低于预期。 股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 策略周评 3 / 5 图1：基于中债和美债的股债收益差出现背离（单位：%） 注：股债收益差（沪深 300 和中国十债）为中国 10 年期国债收益率-沪深 300 股息率；股债收益差（沪深 300 和美国十债）为美国 10 年期国债收益率-沪深 300 股息率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：沪深 300 和中国十年期国债股债差（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0股债收益率差-沪深300和中国十债股债收益率差-沪深300和美国十债-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0股债差（中国十债）均值1均值1+1STDEV均值1+2STDEV均值1-1STDEV均值1-2STDEV股票报告网整理http://www.nxny.com 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 策略周评 4 / 5 图3：沪深 300 和美国十年期国债股债差（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：2022 年三季度以来小盘风格明显跑赢（单位：%） 注：各指数均以 2022 年 6 月 1 日为基期进行标准化处理 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -3-2-101234股债差（美国十债）均值2均值2+1STDEV均值2+2STDEV均值2-1STDEV均值2-2STDEV80901001101201301401501602022/06/012022/06/132022/06/222022/07/012022/07/122022/07/212022/08/012022/08/102022/08/192022/08/302022/09/082022/09/202022/09/292022/10/172022/10/262022/11/042022/11/152022/11/242022/12/052022/12/142022/12/232023/01/042023/01/132023/01/312023/02/092023/02/202023/03/012023/03/102023/03/212023/03/302023/04/112023/04/202023/05/042023/05/152023/05/242023/06/022023/06/132023/06/262023/07/052023/07/142023/07/252023/08/032023/08/142023/08/23小盘指数(申万)大盘成长万得微盘股指数股票报告网整理http://www.nxny.com免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司