海外宏观周报：杰克逊霍尔会议传递什么信息？

海外宏观周报 杰克逊霍尔会议传递什么信息？ 宏观周报 宏观报告 海外宏观 2023 年 8 月 27 日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  杰克逊霍尔会议传递什么信息？8 月 25 日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议发言。我们认为，鲍威尔的发言相较 7 月会议以来的信号略偏鹰派。“鹰派”的部分主要体现在，鲍威尔提到经济可能不会如期降温的风险 ，至少说明美联储对货币政策进一步加码持更为开放的态度。但好在，鲍威尔在讲话开篇和结尾都称，美联储将“谨慎行事（proceed carefully）”；在“中性利率”的问题上，鲍威尔并未“吓唬”市场，仅称无法确定具体的中性利率水平。鲍威尔讲话后，市场对年内再加 息一次的预期有所升温，但主要资产反应相对平淡、并未出现“恐慌”。CME 数据显示，9 月和 11 月至少加息一次的概率，由前一日的 49.4%上升至55.5%。对市场而言，虽然美国经济上行只是一个风险情形，但仍可能引发市场波动。因为政策和市场对这一风险的关注增多，可能引发 公众对美国经济潜在增长能力的重估，以及“中性利率”是否需要上调的讨论。短期来看，货币政策的不确定性上升，或阶段抬升美债利率波动中枢，也可能令美元汇率处于偏强水平，或不利于美股等风险资产表现。  海外经济政策：美国方面，近一周多位美联储官员发声，巴尔金强调美国经济“重新加速”风险，古尔斯比、哈克和柯林斯等倾向于支持停止加息。美国 7 月成屋销售量环比下降 2.2%，仍受低库存影响；7 月新屋销售环比上升 4.4%；30 年期抵押贷款利率刷新 2002 年以来新高。美国8 月 Markit 服务业和制造业 PMI 均下降。美国近一年非农就业基数下修30.6 万人；美国最新初请失业金人数继续回落。美国 7 月耐用品订单环比跌幅超过预期，但剔除运输设备的订单仍保持增长。截至 8 月 24 日，亚特兰大联储 GDPNow 模型预测，美国三季度 GDP 环比折年率为5.9%，较一周前进一步上修。欧洲方面，欧元区和英国 8 月服务业 PMI超预期下滑，经济下行压力加剧。  全球大类资产：1）股市：美欧股市有所回暖，全球科技股反弹，部分亚洲股市受益。纳指和标普 500 结束了此前三周连跌。英伟达业绩数据强于预期，带动全球科技股上涨。2）债市：7 年期及以下美债收益率上行，更长期限美债利率下行。10 年美债利率在周内冲高回落，曾于 8 月21日升至 4.34%、创本轮新高，整周小幅回落 1BP至 4.25%。3）商品：不同品种商品价格走势分化，油价小幅下跌，金属价格上涨。4）外汇：美元指数收于 104.19，整周上涨 0.73%，创 6 月以来新高。欧元区服务业景气走弱释放消极信号，10 年德国国债利率整周下跌 5BP，美德国债利率继续走阔，令欧元汇率承压，  风险提示：美欧货币政策超预期，美欧经济衰退风险超预期，国 际地缘政治博弈超预期等。 证券研究报告 宏观周报 2/ 8 一、 杰克逊霍尔会议传递什么信息？ 2023 年 8 月 25 日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议发言。整个讲话分为三部分：第一部分回顾抗击通胀的成效，较为关注核心通胀回落的进展；其认为非住房服务通胀回落缓慢，主因是受供应链改善和利率的影响较小，但更受劳动力市场的支撑。第二部分展望经济和就业市场，认为基准预期是经济将低于趋势而增长，但也提到经济不会如期降温的可能；认为就业市场的“再平衡”有望持续。第三部分强调不确定性与风险管理，同时指出了“紧缩过度”和“紧缩过少”的双向风险，几乎没有表露出倾向性。据此总结，美联储将保持灵活和“数据依赖”。 我们认为，鲍威尔的发言相较 7月会议以来的信号略偏鹰派。 “鹰派”的部分主要体现在，鲍威尔提到经济可能不会如期降温的风险。此前，政策和市场的关注点在于经济降温的幅度。但是，近一个月公布的数据显示，美国 7 月经济增长整体仍然向上，GDPNow 模型对三季度经济增长的初步估算（截至 8月 24 日为环比增长 5.9%）显著高于美国潜在增长水平。鲍威尔提及经济超预期上行的风险，至少说明美联储对货币政策进一步加码持更为开放的态度。 但好在，鲍威尔在讲话开篇和结尾都称，美联储将“谨慎行事（proceed carefully）”，这与 7 月会议中传递的模糊信号是基本一致的。尤其在“中性利率”的问题上（此前市场或预期美联储暗示上修中性利率水平），鲍威尔并未“吓唬”市场：其只是称目前的政策利率足以对经济产生限制性，且远高于中性利率的主流估计水平，但美联储无法确定具体的中性利率水平。我们认为，目前美联储继续加息的必要性在下降、阻力也在增多，在非必要的情形下，美联储或仍将选择尽快暂停加息，追求实现一次“完美去通胀”的历史纪录。 鲍威尔讲话后，市场对年内再加息一次的预期有所升温，但主要资产反应相对平淡、并未出现“恐慌”。8 月 25 日，CME数据显示，9 月和 11 月至少加息一次的概率，由前一日的 49.4%上升至 55.5%。此外，市场对明年的利率预期也有一定上修，截至 2024 年 6 月的加权平均利率预期，由前一日的 4.97%升至 5.05%。当日，10 年美债利率在鲍威尔讲话期间先跳水后反弹，最终基本回到讲话前的波动中枢；美股三大股指一度由涨转跌，但很快又恢复涨势，小幅收涨 0.6-1%不等；美元指数也曾经历跳水和反弹，最终收于 104 上方，创 6 月以来最高水平。 图表1 市场对年内再加息的预期小幅升温 图表2 市场对 2024 年中的利率预期上行 CME 利率期货市场预期 2023/8/25 2023/8/24 9 月和 11 月都不加息 44.5% 50.6% 9 月加息、11 月不加 11.1% 11.9% 9 月不加、11 月加息 35.5% 30.4% 9 月和 11 月都加息 8.9% 7.1% 资料来源：CME,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 展望未来的美联储政策路径，我们认为大致有三种可能：第一是年内不再加息、此后也停止加息，触发条件需要看到未来1-2 个月公布的经济、就业和通胀数据顺利走弱。第二是年内再加息一次（大概率选择 11 月加息）但此后停止加息，触发条件是未来的经济数据虽有回落、但回落幅度不令人满意。我们目前认为这一情形的可能性较大。第三是未来加息不只一次，触发条件是经济数据走强，暗示美国经济呈现“异常”。 对市场而言，虽然美国经济上行只是一个风险情形，但仍可能引发市场波动。因为政策和市场对这一风险的关注增多，可33.544.555.51.01.21.41.61.82.02.22.422-1223-0223-0423-0623-08%%5年美债实际利率CME加权平均利率预期:2024年6月(右)XVEVnPtRoPnMnOyQnNwPpN7N8Q9PpNoOnPsRfQqQuMiNtRqPbRnMzQM