债市启明系列：未来美国通胀下行还会有阻碍吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 16 页起的免责条款和声明 未来美国通胀下行还会有阻碍吗？ 债市启明系列｜2023.8.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 7 月美国 CPI 与核心 CPI 环比增速均符合预期，核心 CPI 同比进一步下行。美国核心商品通胀环比继续负增长，叠加食品通胀以及能源通胀环比增速相对较低，推动了美国整体通胀环比增速低位运行，7 月通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项。今年以来美国通胀下行较符合预期，核心通胀环比增速近两个月趋缓，我们判断 7 月为美联储最后一次加息的概率较高，十年期美债利率短期或高位震荡。 ▍7 月美国 CPI 与核心 CPI 环比增速均符合预期，均保持在较低的 0.2%水平。由于基数效应消失，美国 CPI 同比增速在连续 12 个月下降后，首次反弹，升至 3.2%，但低于 3.3%的预期。未经季节调整的美国核心 CPI 同比增速为4.7%，与预期一致，创 2021 年 10 月以来的新低；CPI 与核心 CPI 环比增速均为 0.2%，和市场预期以及前值一致。分项来看，美国 7 月核心商品通胀环比继续负增长，叠加食品通胀以及能源通胀环比增速相对较低，推动了美国整体通胀环比增速低位运行。美国 7 月通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项，核心服务项中住房项通胀依然是通胀的主要拖累因素（占环比增速的 70%左右）。 ▍7 月美国食品项通胀环比为 0.2%，能源项通胀环比增速为 0.1%，预计未来食品项对于美国整体 CPI 下行的阻碍较弱，能源项通胀短期或出现反弹，对通胀构成上行压力。由于当前全球谷物价格仍在下降，叠加持续保持低水平的运费价格，我们预计美国食品项通胀的同比增速将会进一步减缓。而能源方面，当前沙特阿拉伯和俄罗斯减产以及美国燃料库存大幅减少共同推动近期油价上涨，我们预计能源价格对于通胀的推升会在未来 1-2 个月显现。我们预计下半年欧美经济放缓将持续，但石油市场供给趋紧，原油价格或在 80 美元/桶附近宽幅震荡，能源商品价格变动对美国通胀的阻碍或趋于有限。此外未来天然气价格或仍存在上涨风险，因而能源服务项通胀存在环比反弹持续一段时间的可能性。 ▍美国核心商品项通胀继续环比负增长，录得-0.3%，未来核心商品项通胀环比预计将在 0%增速附近波动。7 月核心通胀负增长主要得益于二手汽车和卡车项、家用家具和供给项、教育和通讯商品通胀环比负增长。目前，二手汽车和卡车价格的先行指标的环比增长仍然保持在负值区间，我们预计未来二手汽车和卡车项通胀将会继续下降。二季度美国商品消费尤其是耐用品消费已回归疲态，美联储紧缩对于商品，尤其是耐用品消费的负面影响在逐步显现，我们预计未来商品项环比通胀或回归 0%附近波动运行。 ▍7 月美国核心服务项通胀环比如预期保持高黏性，环比增速回升至 0.4%，同比增速如预期反弹，通胀回落至 2%的路预计将较为坎坷。尽管当前美国住房项通胀继续下行，但下行速度较缓，我们预计住房项通胀未来放缓幅度继续偏缓，对核心服务项通胀下行的推动作用存在不及预期的可能性。同时，虽然 7月美国新增非农就业人数低于 20 万人，劳动力市场进一步趋冷，但一些行业供不应求的情形仍在持续，薪资增长具有惯性与黏性，我们预计未来薪资增速对于核心服务项下行会存在一定阻碍。 ▍美国通胀压力在逐步缓解，通胀风险逐渐可控，但核心服务项的黏性也需关注。近期美国商品消费走弱，我们预计核心商品项回落将推动未来美国通胀下行，但劳动力市场供需还未恢复平衡，薪资增长具有惯性，并且在今年房地产市场回暖的背景下，住房项通胀下行斜率或偏缓，核心服务项通胀未来或保持一定黏性。对于美国整体 CPI 而言，我们仍维持在下半年高基数效应消失、能源价格或阶段性上升的背景下，整体 CPI 通胀同比增速的下行空间或偏有限， 债市启明系列｜2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 并且存在阶段性反弹的风险的观点。我们认为，对于核心通胀而言，未来核心服务项通胀下行斜率存在偏缓的风险；但整体而言，今年以来美国通胀压力已明显下降，通胀风险逐步可控。 ▍美国劳动力市场在逐步走弱，通胀压力在减轻，7 月为美联储最后一次加息的概率较高。美国就业市场仍健康增长但出现进一步趋冷迹象，由于今年以来美国通胀较符合预期的下行，核心通胀环比增速近两个月趋缓，因而我们判断 7月为美联储最后一次加息的概率较高。近期多位美联储官员也纷纷鸽派发言，表明美联储将需要暂时保持利率稳定。十年期美债利率短期或在 4%左右高位震荡。 oPyRpNpPuNoNsNqQoRnOnPaQdN6MsQnNmOpMfQqQwOlOrQrM9PrQmQxNtRtMxNnNoO 债市启明系列｜2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 ▍ 数据 美国劳工部公布数据显示，美国 7 月未季调 CPI 同比升 3.2%，预期升 3.3%，前值升 3%；季调后 CPI 环比升 0.2%，预期升 0.2%，前值升 0.2%；未季调核心 CPI 同比升4.7%，预期升 4.7%，前值升 4.8%；季调后核心 CPI 环比升 0.2%，预期升 0.2%，前值升 0.2%。 ▍ 7 月美国通胀环比增速在低位运行 美国 7 月 CPI 与核心 CPI 环比增速符合预期，均保持在较低的 0.2%水平。由于基数效应消失，CPI 同比增速在连续 12 个月下降后，首次反弹，升至 3.2%，但低于 3.3%的预期。未经季节调整的核心 CPI 同比增速为 4.7%，与预期一致，创 2021 年 10 月以来的新低；CPI 环比增长 0.2%，和市场预期相同，前值为 0.2%，核心 CPI 环比增速为0.2%，和市场预期与前值一致。 图 1：美国 CPI 及核心 CPI 走势（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 核心服务项通胀是未来美国通胀下行的主要阻碍 就不同分项来看，核心商品通胀环比继续负增长，叠加食品通胀以及能源通胀环比增速相对较低，共同推动了美国整体通胀环比增速低位运行。总体来看，通胀黏性的主要构成仍然为核心服务项，核心服务项中住房项通胀依然是美国通胀的主要拖累因素（占环比增速的 70%左右）。 7 月美国食品项通胀环比为 0.2%，能源项通胀环比增速为 0.1%，预计未来食品项对于美国整体 CPI 下行的阻碍较弱，能源项通胀短期或出现反弹，对通胀构成上行压力。7 月家庭食品环比录得 0.3%，非家用食品环比增速进一步放缓至 0.2%。因为当前全球谷物价格仍在下降，叠加持续保持低水平的运费价格，因而我们预计美国食品项通胀的同比增速将会进一步减缓。据美国农业部（USDA）2023 年 7 月预测数据显示，2023 年食-1.0-0.50.00.51.01.50246810CPI:同比核心CPI:同比CPI:季调环比（右轴）核心CPI:季调环比（右轴） 债市启明系列｜2023.8.11 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 品价