天源转债上市定价分析：专注环境综合治理，拓展固废处置业务

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券日报 2023 年 08 月 15 日 【债券日报】 专注环境综合治理，拓展固废处置业务 ——天源转债上市定价分析  环境治理头部企业，业绩持续增长 正股天源环保专注于环境综合治理及资源化，提供全产业链一体化解决方案。公司为国内早期专业从事高难度污废水处理的企业之一，拥有核心的处理技术及优秀的品牌知名度，处于行业第一梯队。公司以市政污水为主，以工业园区废水等高难度污水为辅，聚焦于环境综合治理与资源化，主要产品和服务包括环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务，其中，城镇高难度污废水及垃圾渗滤液治理为报告期内公司业务主要应用领域。 业绩增速亮眼。公司业绩保持高增长态势，2020-2022 年营收复合增长率达51.93%，其中，受益于自身资本与技术竞争力增厚下各大型项目顺利承接，环保工程建造业务逐期攀升，贡献主要业绩增量。公司 2022 实现营收 12.72 亿元，同比+67.71%，归母净利润 2.02 亿元，同比+26.18%；2023 年 Q1 实现营收 2.63 亿元，同比+132.12%，归母净利润 2,530.81 万元，同比+32.22%。 低附加值业务份额抬升压低整体毛利率。20-23Q1 公司综合毛利率水平整体呈下降趋势，主要系 1）营收结构变动。22-23Q1 附加值相对最低的环保工程建造业务跃升为公司主营业务中毛利占比最高的业务直接拖累综合毛利率表现。2）重要细分业务毛利率下行。分产品看，受部分当期项目低毛利影响，22 年环保工程建设/环保项目运营服务业务毛利率同比-3.53%/-9.47%。2022 年公司实现毛利率 28.68%，同比-9.13pct；2023 年 Q1 实现毛利率 25.75pct，同比-5.75pct。 新建垃圾焚烧线及处理厂，提升污水处理能力。本次募集资金总额不超过 10亿元，将投资于以下项目：（1）“孟州市污泥与固体废物资源化利用项目”。本项目设计日处理固体废物 600 吨，其中污泥 400 吨，固体废物 200 吨。（2）“获嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目”。设计处理能力为日处理生活垃圾 500吨，主要处理获嘉县及新乡县临近区域的生活垃圾。（3）“建水县第二自来水厂及配套管网工程项目”。项目拟新建建水县第二自来水厂及配水管网工程，供水规模为 5 万立方米/天。（4）“长葛市城北污水处理厂及配套污水管网工程项目”。项目拟新建城市生活污水处理厂一座，占地 98.322 亩，日处理城市污水 3.5 万吨/日，配套污泥处置设计规模 60 吨/日，铺设厂外截流干管 5 公里。（5）“鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程项目”。项目主要将现有处理规模为 2 万立方米/天的污水处理厂的人工快渗处理工艺进行提标改造，同时扩建处理规模达 4 万立方米/天的污水处理厂。（6）“补充流动资金”。  条款及定价分析 天源环保于 2023 年 8 月 10 日发布公告，天源转债将于 8 月 16 日上市。天源转债发行规模 10.00 亿元，债项评级 AA-级，根据 8 月 14 日中债同等级企业债到期收益率 6.2789%测算，债底约为 82.16 元，8 月 14 日天源转债平价为99.22 元，债底保护性尚可。条款方面，下修条款较为宽松，回售及赎回条款中规中矩。 根据 2023 年 8 月 14 日天源环保收盘价测算转债平价为 99.22 元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计天源转债上市首日转股溢价率在 29.60%附近，对于 8 月14 日平价，天源转债上市价格预计在 128.59 元。（2）参考目前行业相同、评级相同的中环转 2（转股溢价率 27.18%）及绿茵转债（转股溢价率 42.59%），预计天源转债上市首日转股溢价率预计在 30%-35%区间，对于 8 月 14 日平价，天源转债上市价格预计在 128.99-133.95 元。  风险提示： 客户集中度提高、运营价格调整不及时、项目不及预期。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】聚焦汽车非金属件，切入光学镜片领域——神通转债上市定价分析》 2023-08-15 《【华创固收】全球高纯铝龙头，募投扩大生产规模——众和转债投资分析》 2023-08-14 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20230814》 2023-08-14 《 【华创固收】金融数据见底了么？——7 月金融数据解读》 2023-08-12 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20230811》 2023-08-11 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 正股基本面：专注环境综合治理，业绩增速亮眼 ....................................................... 4 1、 环境治理头部企业，业绩持续增长 ..................................................................... 4 2、 “泥水并重”政策利好，固废焚烧后市可期 .......................................................... 8 3、 新建垃圾焚烧线及处理厂，提升污水处理能力 ............................................... 10 二、 转债条款及上市定价分析 ............................................................................................. 11 （一） 评级一般规模不大，摊薄比例较高 ................................................................. 11 （二） 债底预计在 82.16 元附近，2023 年 8 月 14 日平价为 99.22 元 ..................... 11 三、 风险提示 ......................................................................................................................... 13 pOyRtRnNuNoNpQpPtMoNpNaQ8Q8OnPqQtRnOlOnNzRlOrQrPaQoPtNvPnMxPuOrRmQ 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号