广发宏观：从与2016年的比较看当前宏观面位置

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 8 月 27 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 从与 2016 年的比较看当前宏观面位置 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  相似点一：海外经济节奏和景气周期位置相似。两个时段之前海外均经历一轮“经济危机-政策扩张-政策退出-景气下行”。上一轮是全球金融危机、欧债危机连续出现引发量化宽松（QE），QE 退出带来欧美 PMI 下行，美国 PMI 大约下行 1 年半左右时间，至 2016 年初触底；本轮是全球疫情带来海外财政货币扩张，财政货币政策退出带来欧美 PMI 下行，大约 1 年半左右时间，至 2023 年年中至经验低位区域。 2008 年全球金融危机暴发；2010 年欧债危机暴发。2008-2010 年、2010-2012 年、2012-2014 年，美联储连续实施三轮量化宽松（QE）。美国制造业 PMI 于 2014 年三季度见顶，2016 年初触底，高点和低点读数分别为 59.0、48.0。欧元区和美国节奏稍有错位，但特征相似。 2020 年全球疫情暴发，经济受到外生冲击。欧美财政救助叠加货币扩张，带来 PMI 一轮回升，至 2021 年初触顶，然后随着去库存周期和货币政策收紧逐步回落。美国制造业 PMI、欧元区制造业 PMI 高点分别为 64.7、63.4，至 2023 年 7 月则分别回落至 46.4、42.7。  相似点二：大宗商品周期和 PPI 周期位置相似。CRB 指数那轮底部区域是 2015 年 7-12 月，同比为-15%左右；本轮在 2023 年 4-5 月，同比为-14%左右。中国 PPI 那轮底部区域是 2015 年 8-12 月的-5.9%，本轮较大概率是 2023 年 6 月的-5.4%。 从 CRB 指数同比来看，2012 年以来大致分为 2012-2015、2015-2020、2020-2023 三轮周期。其中 2015 年7-12 月是一个“宽底”，几个月的月度同比均在-15%左右。本轮 CRB 指数 2023 年 4 月和 5 月的底部区域同比均在-14%左右，6 月同比收窄至-11.3%，7 月同比进一步收窄至-3.6%。 从 PPI 同比来看，2015 年 8-12 月均在-5.9%左右，事后来看是那轮周期底部区域；本轮 6 月同比为-5.4%，7月同比收窄至-4.4%。  相似点三：中外库存周期位置相似。那一轮美国库存周期谷底是 2016 年 6 月库存同比的-2.4%，中国库存周期谷底为 2016 年 6 月的-1.9%；本轮还没有确认库存周期底部，美国 2023 年 6 月库存同比的-0.3%、中国2023 年 6 月库存同比的 2.2%均靠近于经验谷底位置，一般认为本轮库存底会位于三季度。 在中期报告《重拾定价锚》中，我们曾做出推演：库存将大概率继续下行。如果经济继续低位，则企业会推动主动去库存；如果经济边际好转，则部分行业可能进入被动去库存。同时，从经验规律看，出口同比持平于 CRB指数同比。目前海外库存也已比较低，一旦出口好转，则被动去库存将进一步加快。如果按照过去 12 个月平均的库存去化速率，则三季度库存同比将可以降至零增长以下（8 月同比为-1.0%），与过去三轮库存周期底部（2019 年 11 月的 0.3%、2017 年 6 月的-1.9%）的位置相当。这与库存底滞后于 PPI 底一个季度左右的经验规律基本吻合。  相似点四：出口增长中枢相似。2016 年全年出口同比-7.7%，绝大部分月份都是单月出口负增长，9 月的-10.5% 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 是下半年出口增速低点；2023 年前 7 个月出口同比-5.0%，前 7 个月有 5 个月出口是负增长，其中 7 月的 -14.5%有可能是下半年出口增速低点。 2012-2014 年中国年度出口增速在 6-8%之间，2015 年、2016 年年度增速则分别为-2.9%、-7.7%。2016 年出口中，除了 3 月之外其余都是同比负增长。 2023 年以来，除了 4 月和 5 月之外，其余月份出口均处于同比负增长区间，6 月和 7 月同比分别为-12.4%、-14.5%。在前期报告《如何看 7 月出口》中，我们倾向于 7 月有较大可能是年内出口的底部；一是价格贡献已初步触底；二是美国制造业库存同比进一步下行，其本轮制造业库存周期下行可能已经临近末端；三是基数将逐步下行。从季节性规律来看，三季度出口在 1996 年之后没有过环比负增长。如果按照三季度环比零增长倒推，则 8-9 月合并同比大约为-8.4%。  相似点五：均推动了较大规模的债务置换。上一轮地方债务置换是 2015 年-2019 年，其中 2016 年处于那一轮置换规模高点，债务置换助推了资产负债表的阶段性出清；第二轮是 2020 年-2023 年，主要通过发行特殊再融资债券置换隐性债务，2023 年是本轮地方债务置换重点年份，政策已部署制定实施一揽子化债方案。 第一轮 2015-2019 年，以发行地方置换债券的形式置换存量政府债务及隐性债务。首先，2015 年开启了通过三年左右的置换行动1，由地方政府债券置换 2015 年之前的地方政府性债务。2015-2018 年，置换债券累计发行 12.2 万亿元2，各年分别发行约 3.2 万亿元、4.9 万亿元、2.8 万亿元、1.3 万亿元，以 2016 年为最高。此后，继 2018 年新一轮隐性债务摸底后，2019 年贵州、云南、湖南等地的部分县市被纳入建制县试点，继续通过发行置换债券的方式化解隐性债务，共计规模约 1600 亿元。 第二轮 2020 年末至 2023 年，以发行特殊再融资债券的形式置换隐性债务。2020 年末开始，各地区先后通过了建制县试点行动（2020 年 12 月-2021 年 9 月，以重庆、天津、贵州为代表）、全域无隐债试点行动（2021年 10 月-2022 年 6 月，包括北京、上海、广东），分别发行约 6100 亿元、5000 亿元特殊再融资债置换存量隐性债务。2023 年年中，政治局会议指出，“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，新一轮隐性债务化解拉开帷幕。  相似点六：国内年内经济节奏相似。均是一季度经济低位反弹，二季度有一轮回落，且均出现 7 月信贷数据同比大幅度回落，导致对经济分歧加大